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19/12/24 Barron’s: Asad Haider di Goldman Sachs

Le azioni sanitarie hanno avuto un anno triste e inn questo sta un’opportunità, Ad Asad Haider di Goldman Sachs piacciono le prospettive per le aziende di tecnologia medica, le biotecnologie a media capitalizzazione, i distributori di farmaci.

Asad Haider, stratega del settore sanitario presso Goldman Sachs

Le aziende farmaceutiche, gli assicuratori sanitari e gli operatori ospedalieri sono stati spinti nei titoli dei giornali il mese scorso, e non in senso positivo.

Prima sono arrivate le scelte non ortodosse del presidente eletto Donald Trump per gestire la burocrazia della salute pubblica del governo. Poi è arrivato il sorprendente abbraccio culturale al presunto assassino di un alto dirigente di UnitedHealth Groupe, che ha esposto il malcontento popolare contro il sistema sanitario.

Le azioni sanitarie, hanno deluso i fan per diversi anni. Nel 2023, mentre l’indice S&P 500 ha restituito il 27,6%, l’ETF Health Care Select Sector il fondo negoziato in borsa ha restituito solo il 2%. Quest’anno, l’ETF ha restituito finora il 4,5%, contro un rendimento del 29% per l’indice S&P 500.

Quanto durerà il dolore per l’industria e gli investitori? Barron ha recentemente cercato risposte da Asad Haider, capo della business unit sanitaria all’interno di Global Investment Research di Goldman Sachs. Haider, che è in Goldman dal 2009, è uno stratega del settore sanitario con una profonda esperienza nel settore. Condivide le sue opinioni sull’incertezza politica, il futuro dell’attività di fusione sanitaria, le prospettive per i farmaci per la perdita di peso e altro ancora nell’intervista a cura che segue.

Barron’s: le azioni sanitarie hanno ottenuto risultati scarsi negli ultimi due anni. Ora il presidente eletto Donald Trump ha nominato Robert F. Kennedy Jr. come segretario alla Salute e ai Servizi Umani, creando potenzialmente enormi incertezze per l’industria. Come ti aspetti che le azioni sanitarie si comporteranno il prossimo anno?

Asad Haider: Anche se c’è stata un’enorme quantità di tempo di trasmissione speso per l’incertezza politica, questa non è la ragione della sottoperformance delle azioni. L’assistenza sanitaria ha sottoperformato per nove settimane consecutive in vista delle elezioni presidenziali, per ragioni che non avevano nulla a che fare con RFK o Trump. L’incertezza politica ha dato agli investitori generali un altro motivo per uscire o abbandonare il settore.

Il vero problema è che i fondamenti delle aziende sono stati messi in discussione. Ampie fasce del settore hanno avuto revisioni negative degli utili quest’anno. Questo deve essere il tuo punto di partenza nel pensare alle prospettive sanitarie per il prossimo anno.

Cosa dovrebbe andare bene per le azioni per sovraperformare l’S&P 500 nel 2025?

Tre cose. N. 1, avresti bisogno di uno shock macro, un atterraggio duro o una recessione, che non è la nostra vista di casa. Se ciò accadesse, mi aspetto che ci sarebbe un mercato di reversione media che farebbe funzionare l’assistenza sanitaria.

No. 2, avresti bisogno di vedere una certa certezza politica. Da dove ci sediamo oggi, stiamo facendo un pasto con bocconcini di informazioni. Proprio come siamo diventati tutti epidemiologi di poltrona durante la pandemia di Covid, tutti gli specialisti sanitari con cui parlo sono ora diventati strateghi politici da poltrona. È pericoloso, ma se otteniamo chiarezza politica, sarebbe d’aiuto.

N. 3, e, soprattutto, i fondamenti dell’azienda devono diventare positivi. Dobbiamo vedere le revisioni dei guadagni muoversi nella giusta direzione. L’asticella per la sovraperformance a livello di settore, rispetto all’S&P, è alta.

Intentiamo un “ma” in arrivo.

Il “ma” è che siamo pagati per scegliere le azioni giuste. Ci sono enormi divergenze nei sottosettori industriali. Guarda Eli Lilly contro Pfizer in farmacia.

Le azioni di Lilly sono aumentate del 34% quest’anno, mentre quelle di Pfizer sono in calo dell’11%. È questo che intendi?

Sì. Lo stai vedendo in tutti i sottosettori del settore sanitario. Più che in molti altri settori, l’assistenza sanitaria ti offre opportunità. L’asticella è alta per le sovraperformance a livello di settore. A livello di azioni, ci sono molte opportunità.

Hai chiarito i limiti dell’analisi della poltrona, ma facciamone un po’. Cosa ne pensi di Kennedy e delle altre scelte sanitarie di Trump?

Il punto di partenza è che saranno deflazionistici per l’assistenza sanitaria. Deflazionistico potrebbe essere qualsiasi cosa, dalla riforma dei prezzi dei farmaci ai tagli in parti della spesa per i diritti. Medicaid sembra essere un obiettivo. Questo si sta esprimendo nel modo in cui gli operatori e i fornitori ospedalieri hanno negoziato. Per i fornitori, in particolare, sarà difficile superare quello scoglio fino a quando non si avrà più chiarezza su cosa succede con i sussidi dell’Affordable Care Act.

Trump non ci ha dato molto con cui lavorare sui prezzi dei farmaci.

Ma la linea di fondo è che l’impatto politico dipende dal sottosettore?

Assolutamente. A partire da ora, medtech è stato un beneficiario, perché si può sostenere che è un po’ più isolato da alcune delle variabili politiche. Ma se dobbiamo parlare di grandi tagli a Medicaid e della pressione che – e la potenziale scadenza dei sussidi dell’Affordable Care Act – mette sulle finanze ospedaliere, dobbiamo pensare agli effetti di secondo ordine. Cosa succede quando le finanze dell’ospedale sono sotto pressione? Cosa significa questo per i volumi delle procedure? Il mercato azionario non è ancora del tutto lì. Ad un certo punto nel 2025, devi pensare agli effetti a valle.

Non c’è stata molta attività significativa di fusione e acquisizione nel settore sanitario nel 2024. Ci saranno accordi più grandi l’anno prossimo?

Le precondizioni per le fusioni e acquisizioni non sono cambiate. Siamo un anno più vicini alle scogliere dei brevetti farmaceutici di quanto non fossimo. Queste aziende sono sedute su un’enorme quantità di capacità di M&A. L’innovazione è in piccoli nomi. Tuttavia, le fusioni e acquisizioni non sono realmente avvenute. Perché?

Le aziende dicono che le proprietà che considerano potenzialmente attraenti hanno già un prezzo per quell’opzione di M&A. Inoltre, stiamo ancora sentendo che i potenziali acquirenti vogliono vedere come si svolge il programma di negoziazione dei prezzi dei farmaci Medicare.

C’è l’opinione che sotto Trump avrai una Federal Trade Commission più indulgente [un’altra disposta ad approvare accordi]. Resta da vedere. C’è una linea di pensiero che l’agenda di Lina Khan potrebbe sopravvivere al suo mandato. [Sotto Khan, attuale presidente della FTC, la commissione ha cercato di bloccare numerosi accordi di fusione e acquisizione.] Le fusioni e acquisizioni riprenderanno ad un certo punto l’anno prossimo. Le offerte Bolt-on, come quelle che stiamo vedendo, continueranno.

I nuovi farmaci per l’obesità di Eli Lilly e Novo Nordisk sono stati il tema dominante nell’assistenza sanitaria negli ultimi due anni. Ora sembra che le ruote stiano sferragliando su quel settore. Cosa succederà alle società di obesità e alle loro azioni l’anno prossimo?

Per lo meno, possiamo essere tutti d’accordo sul fatto che l’evoluzione del commercio dell’obesità nella sua prossima fase sarà molto più complicata del duopolio che ha dominato la prima parte. Quelle quotazioni hanno vacillato per molte ragioni. Devi scommettere su chi ha il nuovo ciclo di prodotto. C’è una linea ragionevole di pensiero che Lilly sia in pole position, e non credo che cambi.

Novo ha un po’ più di incertezza. Un risultato binario sta arrivando per quanto riguarda CagriSema, e tutti ne sono nervosi. [Novo dovrebbe riportare presto nuovi dati sull’efficacia di CagriSema, un farmaco aggiornato per l’obesità.] Sembra che tutti si stiano appoggiando un po’ corto, o sottopeso Novo, in questo.

Una domanda che ci stiamo ponendo è perché un nome di obesità a piccola capitalizzazione non è stato acquistato [da una grande azienda farmaceutica].

C’era stata la speculazione che Merck avrebbe acquistato una delle biotecnologie incentrate sull’obesità.

Recentemente ho pranzato con un grande investitore e gli ho fatto questa domanda. E ha detto, guarda, sono tutti me-toos. Quando hai le grandi società alla finestra, perché vorrebbero anche loro partecipare a spartirsi la torta? Come ho detto, il trade dell’obesità diventa più complicato. [Il 18 dicembre, dopo questa intervista, Merck ha concesso in licenza una pillola per l’obesità in fase iniziale da un produttore di farmaci cinese.]

La corsa dei grandi assicuratori nel mercato Medicare Advantage ha iniziato a sembrare quest’anno come se potesse essere stato un errore. Cosa hanno sbagliato gli investitori al riguardo?

Quello che tutti hanno sbagliato è stata la velocità e l’entità della ripresa nell’utilizzo [sanitario] post-Covid tra le persone anziane. Un gruppo demografico che invecchia che aveva rinviato le cure durante la pandemia è ora più sano e si sente più sicuro di ottenere procedure mediche. Questo è ciò che gli investitori hanno sbagliato.

Ciò che le aziende hanno sbagliato sono stati i prezzi per quell’uptick. È stato difficile chiamare. Non avevano visibilità.

Allora, cosa stanno facendo gli investitori? Stanno dicendo, guarda, UnitedHealth Group è stato il compounder della crescita per molto tempo. È stata anche l’attività più diversificata. Se devo scommettere su un team di gestione che ha abbastanza compensazioni sia nel conto economico [conto profitti e perdite] che nel modo in cui esegue, è UnitedHealth.

Le azioni biotecnologiche non hanno avuto un buon anno da molto tempo. Andranno mai più bene?

Non c’è una nuova domanda generalista di biotecnologie in questo momento. Siamo entrati quest’anno con molta speranza che dopo i molti anni di sottoperformance le cose sarebbero state per cambiare. Si è parlato molto sul fatto che tutti gli accordi di M&A che hai visto uscire dal 2023 avrebbero portato a una ridistribuzione del capitale in [biotecnologie]. Ma è stato un falso inizio.

I tassi di interesse devono stabilizzarsi. Ci saranno fusioni e acquisizioni, ma nessuna delle attività dell’accordo sarà abbastanza grande da cambiare la psicologia a livello di settore. Ci sarà un’enorme quantità di opportunità nelle biotecnologie se scegli le azioni giuste. Scambia intorno ai bordi.

Hai un sottosettore azionario o sanitario preferito che si dirige verso il prossimo anno?

Non consiglieremmo di abbandonare le aree in cui vediamo vere inflessioni di crescita guidate dal ciclo del prodotto. In medtech, Intuitive Surgical e Boston Scientific sono due nomi che hanno un potenziale vantaggio dal ciclo del prodotto.

Valutiamo Lilly Neutral, ma probabilmente c’è un’opportunità. La gente vorrà dare loro il beneficio del dubbio.

All’interno dei sottosettori, i distributori di farmaci e forniture mediche – Cencora [ex AmerisourceBergen], Cardinal Health, McKesson – hanno scambiato bene di recente. Probabilmente c’è un posto per quelli in un portafoglio sanitario. È l’unico sottosettore in cui sto vedendo revisioni positive dei guadagni.

Nelle biotecnologie a media capitalizzazione, ci piacciono Madrigal Pharmaceuticals, Insmed e Argenx. Quell’area ci sembra interessante.

L’assistenza gestita è complicata, ma sottoscrivo la narrazione che probabilmente appartiene in qualche forma a un portafoglio. UnitedHealth Group sarebbe un esempio.

Mi aspetto che gli operatori sanitari abbiano difficoltà.

Grazie, Asad.

Scrivi a Josh Nathan-Kazis a josh.nathan-kazis@barrons.com

17/10/24 Barron’s: JB Taylor, CEO di Wasatch Global Investors.

Quando le Magnifiche 7 cadranno, ci sarà un rally delle piccole capitalizzazioni , dice questo manager. 4 scelte da considerare

Alcune società di gestione patrimoniale hanno gestori di portafoglio stellari. Wasatch Global Investors adotta l’approccio opposto, afferma JB Taylor, CEO e gestore di portafoglio presso l’azienda con sede a Salt Lake City.

La collaborazione è al centro di come Wasatch, con 29,4 miliardi di dollari di attività, investe nel suo portafoglio di 20 strategie di crescita small-cap gestite attivamente a livello nazionale e internazionale. Gli analisti e i gestori di portafoglio lavorano insieme durante tutto il processo di investimento e condividono idee attraverso le strategie. Questo tipo di lavoro di squadra crea una profonda squadra di dipendenti a lungo tempo. Taylor, 52 anni, ha registrato 28 anni in azienda ed è diventato CEO otto anni fa.

Taylor ha guidato il fondo Wasatch Core Growth dal 2000. È una medaglia d’oro a cinque stelle di Morningstar, senza carico e 4,2 miliardi di dollari di attività. Il fondo ha restituito un 13,9% annualizzato negli ultimi 15 anni, superando il rendimento del Russell 2000 Growth del 10,9% e rendimento dei colleghi dell’11,5%. Wasatch Core Growth ha un livello medio di commissione dell’1,17%.

Barron’s ha recentemente parlato con Taylor dei vantaggi della collaborazione, dell’attrazione delle small-cap e di diverse partecipazioni che esemplificano i temi di investimento preferiti dell’azienda. Segue una versione modificata della conversazione.

Barron’s: come funziona la collaborazione in Wasatch?

JB Taylor: L’azienda è stata istituita con l’idea che più persone che cercano di accertare la verità avranno risposte migliori di una singola persona molto intelligente. Agiamo sempre con una prospettiva a lungo termine che ci consente di essere collaborativi. Costruiamo team che amano davvero lavorare insieme e quindi vogliono lavorare insieme per molto tempo. Cerchiamo di capire insieme quali sono le opportunità più colpite nel nostro universo e come dovremmo allocare il nostro lavoro per controllare al meglio quei nomi. Viaggiamo come un branco di gestori di portafoglio e analisti per ogni singola azienda che visitiamo.

Gli investimenti a piccola capitalizzazione sono stati in disgrazia per un po’. Qual è l’attrazione per Wasatch?

Adoriamo lo spazio a piccola capitalizzazione perché ci sono migliaia di aziende tra cui scegliere. Stiamo cercando di assemblare un portafoglio di 40-50 aziende che pensiamo siano i nomi di altissima qualità nell’universo delle piccole capitali e di possederle a lungo termine. Non stiamo inseguendo il mnomentum e non stiamo inseguendo le moda degli investimenti. Se riesci a trovare aziende con spazio per la crescita e arrivare presto a loro, prima che diventino aziende più grandi, puoi davvero trarne beneficio a lungo termine.

In che modo Wasatch affronta gli investimenti nelle small-cap?

Per gli ultimi 30 anni, abbiamo utilizzato una schermata di analisi DuPont, utilizzando i dati di FactSet e Bloomberg in un formato proprietario. [Un’analisi DuPont misura l’impatto di tre fattori – margine di profitto netto, fatturato delle attività e leva finanziaria – sul rendimento del capitale proprio.]

Siamo alla ricerca di forti team di gestione, forti tendenze nella crescita top-line, redditività, ritorno sul capitale e uso del capitale nel tempo. Siamo alla ricerca di fonti di crescita sostenibile e di alta qualità. Ci piacciono i margini costanti. I margini elevati sono ottimi, ma i margini stabili e crescenti sono persino migliori dei margini alti.

Siamo alla ricerca di aziende che possano raddoppiare nei prossimi cinque anni e quindi avere il potenziale per raddoppiare le entrate e i profitti nei cinque anni successivi. Un’azienda che può quadruplicare nei prossimi 10 anni è il nostro caso di base e obiettivo. Stiamo cercando una crescita potente, ma sostenibile. Il processo di [selezione] per le aziende statunitensi funziona altrettanto bene a livello internazionale.

Una forte cultura aziendale è importante per Wasatch. Perché?

Crediamo fermamente nella cultura e nella sua capacità di sostenere e sostenere la crescita e la redditività per molto tempo. Ogni azienda ha una cultura. Le chiavi sono capire se si tratta di una cultura forte o di una cultura debole. Aiuta a ottenere risultati? È allineato con gli obiettivi dell’azienda? Non tutte le buone culture sono uguali per ogni azienda, ma è qualcosa che dedichiamo molto tempo a cercare di capire.

Abbiamo anche un ex giornalista investigativo che non fa altro che controlli dei precedenti sui team di gestione. Intervisterà e passati dipendenti, e passati manager, fornitori, chiunque sia in grado di darci un’altra occhiata interessante su un’azienda.

Quali sono alcuni tratti distintivi di una buona cultura aziendale, indipendentemente dal settore?

La buona cultura aziendale sottolinea la responsabilità e spinge la responsabilità nel processo decisionale, ma anche nella responsabilità di profitti e perdite. Una buona cultura aziendale ha anche un vantaggio per i dipendenti lungo la catena di un’organizzazione. Vuoi dipendenti che siano allineati per aiutare l’azienda ad avere successo e non entrino semplicemente con la sensazione di timbrare l’orologio.

Quando un’azienda si trova di fronte a sfide o nuove opportunità, vuoi assicurarti che tutti nell’azienda siano allineati e puntino allo stesso modo quando accade l’imprevisto. Quando hai grandi culture, tendono a prosperare in situazioni difficili e ne escono molto più forti dall’altra parte.

Core Growth è attualmente chiuso ai nuovi investitori. Puoi condividere alcuni nomi che ti aspetti raddoppino di dimensioni nei prossimi cinque anni?

HealthEquity è il più grande fornitore di conti di risparmio sanitario negli Stati Uniti. È un mercato enorme. I dipendenti mettono i soldi in un conto di risparmio sanitario e, se il denaro non viene utilizzato, cresce e si compone nel tempo. Se hai dipendenti giovani e sani che non sono grandi utilizzatori di quel denaro, possono davvero far crescere questi conti per essere di buone dimensioni per lunghi periodi e poi usare i soldi per pagare le spese sanitarie nel tardo della vita. È un’attività estremamente redditizia. [L’azienda genera entrate dalle commissioni pagate dai datori di lavoro, dai partner di benefit dei dipendenti e dai commercianti che accettano carte di pagamento e dagli interessi sul denaro di custodia depositato nei conti dei dipendenti.] È generalmente un business di risorse leggere. HealthEquity ha un grande team di gestione e può aumentare i guadagni a un tasso del 15% all’anno.

Qual è un esempio di azienda con una buona gestione in un settore difficile?

Ensign Group è nel settore dell’infermieristica qualificata. Trova persone imprenditoriali e di talento che vogliono diventare amministratori delegati di aziende e insegna loro come gestire una struttura infermieristica ad alto servizio, alta cura e altamente efficiente. È stato in grado di acquisire case di cura qualificate poco performanti in tutti gli Stati Uniti utilizzando un piccolo debito e trasformarle in imprese redditizie fornendo grande assistenza e continuando a far crescere quel modello.

Ensign ha forse 300 strutture. Ci sono 15.000 case di cura qualificate negli Stati Uniti, e la maggior parte di esse è mal gestita. Pensiamo che Ensign possa crescere del 15%-oltre all’anno in modo sostenibile, attraverso una combinazione di crescita organica e acquisizioni continue di strutture poco performanti che possono essere portate alla pari.

Cerchi aziende con un alto rendimento del capitale. Qual è un esempio di questo?

BellRing Brands è uno dei maggiori produttori di frullati proteici negli Stati Uniti. Distribuisce principalmente tramite Costco. C’è una bella tendenza di persone che sono più attente alla salute e integrano pasti completi con snack ad alto contenuto proteico. È sorprendentemente difficile rendere una bevanda a basso contenuto di carboidrati e ad alto contenuto proteico molto buona. Pensiamo che BellRing abbia fatto un ottimo lavoro in questo e continui a vendere i suoi prodotti in numero enorme. È un’attività ad alto rendimento del capitale, che può crescere del 15% all’anno.

Le small-cap continuano a rimanere indietro rispetto alle large-cap. Perché gli investitori dovrebbero cercare small-cap?

I Magnifici Sette [Alphabet, Amazon.com, Apple, Meta Platforms, Microsoft, Nvidia e Tesla] hanno guidato quella sovraperformance a grande capitalizzazione, ed è comprensibile perché sono grandi aziende con enormi vantaggi competitivi e buoni tassi di crescita. Mentre è difficile scommettere contro i Mag Seven in termini di fondamentali, sappiamo che anche le sequoie non crescono fino al cielo. Le small-cap non sono state così economiche in 25 anni.

Quali sono alcuni segnali che la leadership di mercato potrebbe cambiare?

Non c’è quasi mai un evento riconoscibile che suona la campana. La combinazione di dimensioni e valutazione per il Mag Seven si tradurrà in un rallentamento dei rendimenti e in una piccola perdita di slancio. Quando ciò accade, gli investitori nelle prime sette società potrebbero non avere gli stessi rendimenti orientati allo slancio che hanno avuto e potrebbero iniziare a guardare verso il basso. Ad un certo punto, tutto lo slancio che è stato portato in uno spazio non continua, e inizia a cercare altri luoghi di ritorno. Quando ciò accade, potrebbe essere piuttosto potente.

Qual è il caso di essere rialzisti sulle small-cap internazionali, che sono in ritardo rispetto ai mercati statunitensi?

La leadership cambia nel tempo e non sai mai quando accadrà. Quando guardi i fondamenti a livello di terra in un paese come l’India, e guardi fuori per i prossimi 10, 15, 20 anni, dovresti essere eccitato lì come in qualsiasi altra parte del mondo a causa dell’innovazione che sta accadendo. L’India ha il vento in poppa di un’enorme economia che sviluppa la sua classe media per molto tempo, e questo è un motore di crescita molto potente.

Una delle grandi cose dell’investire in un paese come l’India è che possiamo adattare i playbook che abbiamo usato negli Stati Uniti quando investiamo in piccole aziende che sono diventate più grandi.

Qual è un esempio?

Abbiamo fatto molto bene investendo in aziende di vernici in India, come Asian Paints Negli Stati Uniti, non penseresti che investire in Sherwin-Williams sia un’opportunità di crescita. Ma in un posto come l’India, che ha molta più crescita e sviluppo, un’azienda ben gestita e fornisce il miglior servizio e prodotto può fare bene per un tempo davvero lungo.

Cosa significa il recente taglio dei tassi di interesse della Federal Reserve per le small-cap?

Siamo agnostici su ciò che fa la Fed. Ci sono argomenti da fare che una volta tagliati i tassi, l’assunzione di rischi riprende e riprende negli spazi a bassa capitalizzazione. Questo è fattibile e possibile. Ma i tagli dei tassi probabilmente segnalano un ammorbidimento dell’economia, che influenzerà le aziende in modo diverso. Non ci concentriamo sulle direzioni o sui livelli dei tassi di interesse perché le nostre aziende hanno una grande crescita organica e non usano il debito per finanziare le loro attività.

Wasatch è noto per la chiusura rapida dei fondi. Perché?

Vogliamo mantenere le prestazioni del prodotto. Quando sei in small-cap, c’è un limite a quanto puoi investire se vuoi tenere un elenco relativamente breve di aziende. Se le attività dovessero crescere fino a una certa dimensione, dovresti iniziare a possedere una percentuale molto più alta di singole società – e generalmente non vogliamo possedere più del 10% di un’azienda – oppure dovresti possedere più aziende. Entrambi cambierebbero i risultati del tuo investimento. Quindi, ci piace chiudere bene prima che sia un problema.

Molte società di fondi comuni di investimento stanno aprendo versioni di fondi negoziati in borsa dei loro fondi comuni di investimento. Perché Wasatch non l’ha fatto?

Non puoi chiudere un ETF, e questo è uno dei motivi per cui non l’abbiamo fatto. L’idea di rivelare ciò che possediamo ogni giorno, che è necessario per un ETF, è una sorta di anatema per come dobbiamo muoverci dentro e fuori dalle azioni nell’arena delle piccole capitalizzazione, perché le small cap sono meno liquide e ci prendiamo il nostro tempo per costruire posizioni e aziende. Ci sono cose che un ETF potrebbe rendere problematico.

Grazie, JB.

20/09/24 Barron’s: J. Dennis Jean-Jacques di Ocean Park Investments

A questo gestore di fondi piacciono le aziende durevoli. 4 titoli industriali su cui ha messo gli occhi.

J. Dennis Jean-Jacques, fondatore e chief investment officer di Ocean Park Investments, ha preso a cuore Il consiglio di Warren Buffett Essere avidi quando gli altri hanno paura e timorosi quando sono avidi. Jean-Jacques, un gestore value, si aspetta un periodo difficile per il mercato e ha stilato una rosa di titoli industriali che vorrebbe acquistare, o acquistare di più, quando la turbolenza colpirà.

Jean-Jacques ha lanciato Ocean Park nel 2016, attingendo alle sue diverse esperienze lavorative presso Fidelity Investments e Mutual Series di Michael Price, gestendo denaro per la famiglia saudita dell’Arabia Saudita e gestendo un portafoglio long-short presso Verition, un hedge fund multistrategia. Ocean Park investe per conto di family office e investitori istituzionali e privati.

La strategia Ocean Park Omaha Dislocation, che si basa sull’approccio a lungo termine del CEO di Berkshire Hathaway Buffett agli investimenti e alle strategie di hedge fund volte a limitare le perdite durante le flessioni del mercato, ha reso il 22% negli ultimi 18 mesi, rispetto al 13,5% dell’HFRX Equity Hedge Fund Index. La strategia è stata aiutata in questo arco di tempo dai guadagni di Super Micro Computer, che Ocean Park ha venduto all’inizio di quest’anno; GE Aerospace; e Advance Drainage System.

La strategia Omaha Dislocation mira a generare rendimenti medi annui medi a lungo termine sovraperformando durante le flessioni del mercato, vendendo allo scoperto le azioni quando i mercati sono spumeggianti e investendo in 10-12 società industriali. L’attenzione si concentra sulle società con attività durevoli che possono finanziarsi da sole, hanno forti vantaggi competitivi e sono gestite da buoni leader, ma hanno un prezzo errato.

All’inizio di settembre, Barron’s ha parlato con Jean-Jacques del futuro del value investing, delle azioni nella sua lista dei desideri e della versione di Elon Musk nel settore industriale. Segue una versione modificata della conversazione.

Barron’s: Il value investing non ha funzionato bene nell’ultimo decennio. È tempo di ripensarci?

J. Dennis Jean-Jacques: Se si dovesse accorciare la durata [o l’orizzonte temporale], il vecchio tipo di valore non funziona. Molti investitori danno poca priorità alla duration e si concentrano sui guadagni a breve termine. La gamification delle azioni ha reso difficile l’investimento di valore a breve termine. Il valore e la capitalizzazione richiedono tempo. E nel frattempo, c’è questa situazione comportamentale: puoi stare seduto con le mani in mano e non fare nulla?

Per noi, si tratta di ottenere rendimenti asimmetrici, in cui il nostro ribasso è inferiore e il nostro rialzo è maggiore, ed essere in grado di resistere ai capricci del mercato per trarre vantaggio dai problemi del mercato.

Come gestisci la parte comportamentale?

Gli investitori di private equity e di private capital hanno delle barriere comportamentali. Poiché non devono valutare i loro asset sul mercato, non c’è la pressione costante di reagire alle fluttuazioni quotidiane delle valutazioni. In genere valutano le valutazioni su base trimestrale o annuale. Questa mancanza di trasparenza, insieme ai blocchi [del capitale degli investitori], agisce come un guardrail per mantenere la rotta. Dobbiamo mettere le barriere in noi stessi e assicurarci di non essere suscettibili ai capricci del mercato. Ecco perché utilizziamo un approccio low-net.

Che cos’è una strategia low-net?

Se acquisti azioni con il 50% del tuo portafoglio e azioni short con il 50%, allora sei a zero emissioni nette o neutrale sul mercato. Quando il mercato sale o scende, la tua performance sarà piatta. Il nostro portafoglio low-net significa che siamo esposti al mercato per meno del 10%, attraverso posizioni corte in società industriali che riteniamo non andranno bene

Invece di detenere liquidità, utilizziamo una strategia low-net per proteggere il capitale quando le cose sono difficili e disponiamo di liquidità per fare mosse più grandi quando i mercati sono sotto pressione. In periodi come quello attuale, siamo in grado di rendere più della liquidità e puntiamo a essere in linea con altre multistrategie come il credito privato.

Data la nostra limitata esposizione al mercato, i principali titoli industriali che deteniamo devono offrire una performance solida. Questo è stato il caso di partecipazioni come Super Micro Computer, che abbiamo venduto all’inizio di quest’anno.

Perché si desidera un approccio low-net in un mercato rialzista?

Questo è il tipo di mercato in cui la cautela è essenziale. Abbiamo avuto meno flessioni del mercato [negli ultimi anni], piantando i semi per uno. Dalla crisi finanziaria globale del 2008-09, il mercato ha corretto almeno ogni 18-24 mesi, con un calo del 10%. Ma ultimamente non l’abbiamo visto. Ad agosto, il mercato è sceso del 9% ed è tornato a salire.

Siamo in uno stato più fragile rispetto a quando i tassi di interesse erano vicini allo zero e il mondo era in gran parte in pace. Oggi, mentre il mercato è ai suoi massimi, c’è molta più incertezza, data la guerra in Medio Oriente, i problemi immobiliari in Cina e le imminenti elezioni statunitensi. Le allocazioni delle famiglie alle azioni sono a livelli record, il che ci mette a disagio. Gli spread creditizi sono storicamente bassi, riflettendo la percezione di una riduzione del rischio.

La storia dimostra che quando il La Federal Reserve inizia i tagli tassi d’interesse, un calo del mercato è molto probabile e potenzialmente grave. Le ragioni del calo sono di solito cose di cui la gente non parla e sorprendono il mercato e la Fed.

Che impatto ha avuto l’investimento passivo sulla selezione dei titoli?

Ci sono più fondi negoziati in borsa che azioni. Quando metti soldi in un ETF, quel dollaro deve essere investito. Il manager non vede l’ora. Se si ritira un dollaro dall’ETF, il fondo deve vendere.

Non conosco nessun altro posto nella finanza in cui la valutazione non abbia importanza. Quindi, più ETF ci sono, maggiore è la volatilità e maggiore è la dislocazione nel breve termine, il che è positivo per noi.

È probabile che le azioni più spumeggianti scendano per prime in una recessione, ma anche le società industriali forti [possono subire un colpo] perché gli investitori, danneggiati dalle loro partecipazioni in società con valutazioni elevate, potrebbero liquidare azioni stabili per generare liquidità.

Perché vi concentrate sui titoli industriali?

Amiamo gli industriali, ovvero le aziende con hard asset e flussi di cassa. Possiamo almeno provare a identificare il margine di sicurezza con il valore del terreno o il valore di un impianto.

L’intelligenza artificiale offrirà alcuni dei maggiori vantaggi alle aziende con costi fissi, come gli industriali, perché beneficeranno di risparmi sui costi. Stiamo ancora cercando di comprendere appieno il ruolo dell’IA. Consentirà una maggiore resa in uscita? Aiuterà a creare un ambiente di lavoro più sicuro riducendo il lavoro manuale pericoloso?

Oltre ai miglioramenti dei margini, ci aspettiamo che le società industriali vedano [altri benefici]. L’intelligenza artificiale potrebbe accelerare la progettazione dei prodotti, consentendo alle aziende di costruire modelli più rapidamente.

Qual è un esempio di azienda industriale che può beneficiare della crescita dell’IA?

Il settore industriale è entrato in una nuova era di trasformazione e innovazione. Possediamo aziende di tecnologia manifatturiera, come Vertiv Holdings, che stanno costruendo l’infrastruttura digitale che consente l’ascesa dell’intelligenza artificiale.

Vertiv è leader nelle soluzioni di gestione termica per i data center. Il presidente, David Cote, ha avuto un mandato di successo come CEO di Honeywell International. Man mano che vengono costruiti più data center, la necessità di gestirne il raffreddamento sarà enorme. Concentrarsi esclusivamente sulla valutazione è come cercare di inchiodare la gelatina al muro: i prezzi e gli utili sono troppo fluidi.

Preferiamo concentrarci sul valore intrinseco e investire in una società che si sta componendo al 20% su questo parametro, anche se sembra costosa in base ad altri fattori. Ci aspettiamo una rapida accelerazione dei flussi di cassa di Vertiv. La crescita dei ricavi è di circa l’11% all’anno e i margini sono aumentati dal 6% al 20%.

Qual è un altro settore industriale sottovalutato?

La gente non capisce quanto sia meravigliosa Eaton in termini di Opportunità di crescita. Sulla base di una somma delle parti, si ottiene il segmento non elettrico praticamente gratuitamente. Eaton si distingue come una delle poche aziende industriali in grado di trarre vantaggio dall’elettrificazione, dalla trasformazione energetica, dalle infrastrutture, dalla tecnologia verde, dall’industrializzazione e dall’aerospaziale. Eaton è spesso il numero 1 o il numero 2 in queste aree.

Ad esempio, è un attore chiave Modernizzazione della rete elettrica. La rete elettrica deve essere modernizzata, il che sta creando un’impennata della domanda di trasformatori e linee di trasmissione.

Abbiamo trascorso più tempo in Texas dopo la carenza di energia elettrica del 2023 a seguito di forti tempeste. Quello che abbiamo scoperto è che si tratta di sicurezza nazionale.

In che modo?

L’energia è fondamentale per lo sviluppo economico della regione, con un impatto sull’occupazione, l’istruzione, la sicurezza alimentare, l’acqua pulita, l’assistenza sanitaria di base e la comunicazione. La sicurezza energetica è sicurezza nazionale. Gli Stati Uniti probabilmente vorranno evitare di dipendere dall’energia dei paesi avversari, proprio come l’Europa ha cercato di ridurre la sua dipendenza dall’energia russa dopo l’invasione dell’Ucraina. La mancanza di investimenti di capitale nel settore energetico negli ultimi anni ha portato a un significativo squilibrio tra domanda e offerta, motivo per cui abbiamo esaminato più da vicino le infrastrutture di approvvigionamento energetico e le società di gestione termica.

La trasformazione necessaria sarà un fuoricampo anche per aziende come Quanta Services. Se le comunità devono aggiornare le loro reti elettriche e condutture, o passare a energia rinnovabile, avrebbero bisogno di assumere Quanta come subappaltatore.

Pensiamo a Quanta come a una fornitura di infrastruttura come servizio, proprio come le aziende di software-as-a-service. L’azienda genera entrate ricorrenti e soddisfa un’esigenza critica, e ci sono costi elevati per il passaggio. Per gli appaltatori di infrastrutture che beneficiano di forti tendenze del settore, ci concentriamo sulla generazione di flussi di cassa. Anche se i ricavi rimangono invariati, prevediamo un free cash flow in crescita del 20% per i prossimi anni.

Che impatto avrà il taglio dei tassi d’interesse della Fed sulle vostre opportunità di investimento?

Con il calo dei tassi di interesse, l’industria edile e delle costruzioni dovrebbe beneficiare della forte domanda di alloggi negli Stati Uniti. Questo è uno dei motivi per cui possediamo QXO, che sta raggruppando distributori di prodotti per l’edilizia in un settore frammentato e maturo per il consolidamento.

Se la Fed abbassa i tassi, potrebbe prevedere un rallentamento economico. Durante tali recessioni, gli operatori più piccoli diventano spesso bersagli per l’attività di fusione e QXO ha un “bottino di guerra” di 6,5 miliardi di dollari per cogliere le opportunità.

Anche senza un boom immobiliare, QXO può spremere il flusso di cassa dal business perché gran parte del settore è frammentato e inefficiente. QXO è gestito da Brad Jacobs, la risposta del settore industriale a Elon Musk in termini di creazione di valore.

In che modo?

Come Musk, ha fondato diverse aziende, creato nuove attività e ha una comprovata esperienza nell’identificare opportunità che gli altri non vedono. [La gente] non capisce quanto sia bravo a creare valore. È un leader magnifico e mette gli azionisti tra le sue massime priorità.

Alla fine degli anni ’90, ha acquistato USA Waste Services e l’ha venduta a Waste Management. Nel 1997 ha fatto una cosa simile alla United Rentals, che è diventata la più grande società di noleggio a livello globale. Nel 2011 ha fondato XPO e ha avviato società di trasporto merci. Ha poi diviso XPO in tre parti, con rendimenti superiori al 100%.

l titolo QXO ha avuto una corsa selvaggia di recente, salendo bruscamente, poi crollando. Cosa sta succedendo?

Si è trattato di una rara mossa tecnica legata al basso volume e non ha nulla a che fare con i fondamentali. Abbiamo acquistato il titolo in un collocamento privato a 9,14 dollari con 6 dollari per azione di liquidità netta in bilancio. Vediamo questa come un’opportunità per una situazione speciale. Attualmente, l’azienda è elencata come società di software applicativo nonostante il suo piano annunciato di passare alla distribuzione di prodotti per l’edilizia. Ha poca copertura da parte degli analisti. È in procinto di un’impresa trasformativa. Il cuscinetto di liquidità netto, l’esperienza del team di gestione e il consiglio di amministrazione contribuiscono a mitigare parte del rischio di ribasso.

Cos’altro c’è nella tua lista?

Possediamo Cheniere Energy, che esporta gas naturale liquefatto ed è ben posizionata per beneficiare di forti programmi di riacquisto di azioni, di un’efficiente allocazione del capitale e di una crescente domanda globale di gas naturale. Dall’anno fiscale 2021, il rendimento da dividendi è aumentato costantemente fino all’1,03% e prevediamo da 1,5 miliardi di dollari a 2,5 miliardi di dollari di riacquisti di azioni proprie nell’anno fiscale 2024.

Il CEO Jack Fucso vanta 30 anni di eccellenza nel settore dell’energia e ha una partecipazione personale significativa come azionista. Da quando è entrato a far parte del gruppo nel 2016, il titolo è quasi triplicato.

Grazie.

14/09/24 Barron’s: Gibson Smith, di Smith Capital

Questo “re delle obbligazioni” è preoccupato per una recessione. Anche il mercato dovrebbe esserlo.

Gibson Smith, di Smith Capital, dubita che la Fed possa progettare un perfetto atterraggio morbido. È tempo che gli investitori obbligazionari si mettano sulla difensiva, afferma.

Presso Ian Salisbury

Gibson Smith è uno dei pochi investitori obbligazionari, come Bill Gross, ex capo di Pimco, e Jeffrey Gundlach, co-fondatore e CEO di DoubleLine Capital, che meritano di indossare la corona di “re delle obbligazioni”.

Smith si è fatto le ossa a Janus, trasformando l’azienda un tempo nota soprattutto per la selezione di azioni in una potenza del reddito fisso. (Ha lavorato lì per diversi anni a metà degli anni 2010 insieme a Gross.) Smith ha fondato la sua azienda, Smith Capital Investors, nel 2018. Il suo fiore all’occhiello Obbligazione ALPS/Smith Total Return

SMTHX

0.20% Il fondo ha reso l’1,3% negli ultimi cinque anni, battendo facilmente il rendimento dello 0,2% del mercato obbligazionario in generale.

L’azienda di Smith ha recentemente lanciato un ETF , il ALPS/Smith Core Plus Bond Sebbene lo storico del fondo sia lungo meno di un anno, ha già attirato più di 900 milioni di dollari di asset.

Di recente Barron’s ha chiacchierato con Smith, che vive in Colorado, per avere la sua opinione su come gli investitori dovrebbero reagire a un probabile taglio dei tassi di interesse della Federal Reserve, se la banca centrale è davvero in grado di mantenere un atterraggio morbido e dove trovare le migliori offerte nei mercati obbligazionari ora. Segue una versione modificata della conversazione.

Barron’s: Tutti gli occhi sono puntati sulla Federal Reserve, che sta per tagliare i tassi di interesse per la prima volta dal 2020. Come dovrebbero prepararsi gli investitori?

Gibson Smith: La cosa più importante è tornare al motivo per cui la Fed sta tagliando i tassi. I funzionari della Fed stanno tagliando i tassi perché sono preoccupati per la crescita economica o perché stanno cercando di normalizzare il tasso dei fondi federali?

Con il tasso dei fondi federali da 2,5 a tre punti percentuali al di sopra del tasso di inflazione, il tasso reale positivo creato dalla Fed è molto restrittivo. A nostro avviso, i tagli iniziali che la Fed progetterà nei prossimi quattro o cinque mesi riguardano la riduzione del tasso reale [corretto per l’inflazione], in modo che non sia così restrittivo. Ciò metterebbe la Fed nella posizione di essere più aggressiva riguardo all’allentamento dei tassi, se necessario, se la forza dell’economia sembra diminuire o se altre cose si svolgono in modi che mettono a disagio i funzionari della Fed.

Cosa significano i prossimi tagli dei tassi per gli investitori obbligazionari?

Gli investitori hanno ricevuto rendimenti interessanti sulla liquidità e sugli investimenti front-end [investimenti a reddito fisso che maturano in un anno circa]. Quel rendimento a breve termine sta scomparendo. Gli investitori dovrebbero prendere in considerazione la possibilità di spostare parte della loro esposizione al reddito fisso più in basso lungo la curva [dei rendimenti], dove i rendimenti sono più bassi ma il rendimento totale potrebbe essere maggiore.

Se sei seduto CD del mercato monetario, stai guadagnando il 5% da inizio anno. Se detieni investimenti front-end per un anno, avrai un rendimento del 5%, o forse del 5,25%. Il Bloomberg Aggregate Bond Index e i fondi che lo seguono sono saliti del 4,25% quest’anno, includendo sia il rendimento che l’apprezzamento del prezzo. Le obbligazioni ad alto rendimento hanno reso complessivamente il 6,5%.

Dove sono i valori migliori in questo momento?

Il mercato dei Treasury statunitensi, che offre una certa duration, sarà una buona polizza assicurativa per i portafogli. In futuro creerà anche rendimenti totali interessanti.

Ci piacciono anche i titoli garantiti da ipoteca di agenzia, la parte del mercato dei mutui con rating AAA, dove il rendimento e i rendimenti totali sono interessanti, in particolare rispetto al credito di alta qualità. E se otteniamo una certa volatilità negli spread sia investment grade che high yield [in relazione ai rendimenti dei Treasury], avremo ottime opportunità di acquisto nei prossimi tre-12 mesi nel mercato delle obbligazioni societarie. Gli investitori in obbligazioni societarie possono ottenere rendimenti interessanti e rendimenti totali interessanti.

In questo momento, continuiamo a mantenere un posizionamento difensivo. Questo non è il momento di assumere molti rischi nei mercati del credito o nei segmenti di mercato cartolarizzati di qualità inferiore. È il momento di essere un po’ più difensivi e altamente liquidi e di trarre vantaggio dalla volatilità, assicurandosi al contempo di avere una duration per partecipare al rialzo dei rendimenti in calo.

Dove sono i valori migliori nelle obbligazioni societarie?

Siamo stati positivi su auto e finanziari. Abbiamo iniziato a passare dal settore automobilistico e finanziario ad altre aree del mercato obbligazionario che presentano maggiori vantaggi in termini di capacità di generare free cash flow e ripagare il debito.

In particolare, abbiamo aumentato la nostra esposizione all’aerospazio e alla difesa, con una forte enfasi sul lato della difesa. Pensa al mondo in cui ci troviamo, ai rischi geopolitici. Queste società hanno un meraviglioso vento in poppa e stanno assistendo a un aumento dei margini e del flusso di cassa libero, quindi ci piace molto il settore della difesa.

Stiamo anche aumentando la nostra esposizione al settore farmaceutico, che è un po’ controcorrente in vista di un’elezione in cui ogni partito sta puntando sui prezzi dei farmaci. Ma quando si guarda a queste aziende, hanno un meraviglioso vento in poppa in termini di necessità di prodotti farmaceutici. Sono un luogo favorevole agli obbligazionisti.

Ci stiamo allontanando dai beni di consumo discrezionali in un contesto in cui il rischio di recessione sembra essere in aumento e ci stiamo spostando verso i beni di consumo di base. Ciò è particolarmente evidente quando guardiamo alla nostra proprietà del debito della catena di supermercati … Kroger in particolare, e altre società che saranno più resilienti in un’economia in cui la crescita sta rallentando e il rischio di recessione è in aumento.

Siete preoccupati che la Fed avrà difficoltà a portare a termine l’atterraggio morbido che tutti sperano?

Sarà difficile per la Fed progettare un atterraggio morbido perfetto. Il mercato obbligazionario sta inviando il segnale che la Fed è rimasta eccessivamente restrittiva nella sua politica. Questo, in ultima analisi, causerà problemi all’economia.

Pensare che la Fed possa, attraverso la manipolazione dei tassi di interesse a breve termine, progettare un perfetto atterraggio morbido mi sembra un errore. Ci sono così tante parti in movimento, così tante dinamiche legate all’economia. La Fed non può controllarli tutti.

Quello che trovo affascinante è che solo nove mesi fa, il commento sul mercato era che la Fed era dietro la palla otto nel contenere l’inflazione. Ora la narrativa si è spostata sul fatto che la Fed sia in ritardo in termini di rallentamento della crescita.

Il mercato sta cercando di trovare la strada giusta attraverso questo processo di normalizzazione. Il rischio di inflazione è molto alto in questo momento e, man mano che attraversiamo il processo di aggiustamento, ci renderemo conto che la crescita economica sottostante e la spesa dei consumatori e delle imprese sono più deboli di quanto sperassimo. Allo stesso tempo, la Cina, la seconda economia più grande del mondo, sta attraversando un momento difficile in termini di stimolo alla crescita economica globale. Una recessione è probabilmente una preoccupazione più grande di quanto il mercato creda.

Durante i due precedenti cicli di taglio dei tassi, la Fed ha abbassato i tassi di interesse praticamente a zero, cosa che non aveva mai fatto prima. Se l’economia rallenta, ci saranno pressioni sulla Fed per tornare di nuovo a zero?

Questa è la domanda da 64.000 dollari per il mercato.

Torniamo al tasso reale che ho condiviso. Se l’inflazione è, diciamo, del 2,5% e abbiamo un tasso dei fondi federali del 5,25%, significa che i tassi sono restrittivi nella parte iniziale del mercato. Ciò frenerà la crescita economica, i prestiti, i prestiti e i consumi marginali nell’economia. La Fed sta cercando di progettare una lenta diminuzione dei tassi per arrivare a un tasso reale che potrebbe essere ancora restrittivo e combattere l’inflazione, ma non così restrittivo da uccidere la crescita economica.

In qualità di investitori, vogliamo che tutto ciò avvenga in breve tempo. Ad esempio, in un mese, vogliamo che tutto si corregga da solo. Non è così che funzionano i mercati, e non è così che la Federal Reserve progetta la sua politica. Ci vorranno 12, 18, 24 mesi per arrivare a quella che considereremmo una politica neutrale della Fed, che è probabilmente un tasso compreso tra 50 e 100 punti base sopra il tasso di inflazione. [Un punto base è un centesimo di punto percentuale]. Ipotizzando un tasso di inflazione del 2,5%, questo si attesta intorno al 3% o al 3,5%. Sembra un tasso naturale.

In caso di un rallentamento dell’economia maggiore o di eventi che destano timori per la crescita economica futura, la Fed potrebbe portare i tassi a una posizione neutrale, o esattamente al 2,5%, o addirittura al di sotto, come ha fatto in passato, con tassi reali negativi a breve termine per contribuire a stimolare la normale attività economica.

L’altro grande tema del mercato obbligazionario è l’inversione della curva dei rendimenti, che in genere segnala una recessione. Dopo due anni di inversione, la curva si sta lentamente irripidendo e, finora, nessuna recessione. Cosa sta succedendo?

La curva dei rendimenti è stata influenzata dal quantitative easing, con la Fed che ha acquistato titoli a più lunga scadenza e ha in qualche modo manipolato il tasso d’interesse. La curva dei rendimenti invertita è durata più a lungo di quanto non sia storicamente durata, in gran parte a causa del bilancio della Fed e del fatto che è proprietaria di titoli a lunga scadenza che non fanno parte del mercato.

La curva dei rendimenti sta attraversando un processo di normalizzazione. All’inizio di questo mese, avevate un rendimento piatto tra i titoli a 10 e due anni. Man mano che la Fed adeguerà la politica dei tassi frontali e inizierà a ridurre il tasso dei fed funds, dovremmo tornare a una curva normalizzata con tassi frontali più bassi rispetto a quelli disponibili sui titoli con scadenze più lunghe.

Una considerazione di cui parliamo come team di investimento è che la Fed è stata così vigile nella lotta all’inflazione e così restrittiva nella sua posizione di politica monetaria che è possibile che la parte lunga del mercato, definita come titoli con scadenza a 10, 20 e 30 anni, sia probabilmente un po’ più resiliente e forse meno volatile man mano che la politica cambia.

Dobbiamo stare un po’ attenti a non leggere troppo nella curva dei rendimenti come predittore di recessione a causa della politica di quantitative easing della Fed. Ma la curva dei rendimenti è una considerazione importante in termini di tassi di finanziamento disponibili per le società nel segmento a breve e nella parte intermedia della curva. Questi tassi hanno un impatto sull’economia.

Grazie, Gibson.

Scrivi a Ian Salisbury all’indirizzo ian.salisbury@barrons.com

05/09/24 Barron’s: Chuck Royce di Royce Investment Partners

DiReshma Kapadia

Il leggendario investitore sulle Small Cup Chuck Royce va in Pensione. Abbiamo parlato con Royce dei cambiamenti negli investimenti a piccola capitalizzazione nei suoi oltre 50 anni, del perché vede una rotazione in divenire e di ciò che conta di più della gestione in una scelta di azioni.

Chuck Royce, il fondatore di Royce Investment Partners che indossa un papillon, è stato sinonimo di investitore a piccola capitalizzazione per mezzo secolo. Il gestore del valore si allontanerà dai suoi restanti doveri di investimento quotidiani e diventerà un consulente senior presso l’azienda alla fine di settembre, proprio come il tipo di investimento che ha aperto la strada sembra essere sull’orlo di un ritorno.

Royce, uno delle poche stelle dello stock picker rimaste nel mondo degli investimenti, ha iniziato la caccia di piccole imprese quasi un decennio prima che Russell Investments creasse il suo indice sulle small cap. Cercando piccole aziende con solidi bilanci e prospettive, Royce ha costruito un record invidiabile presso il fondo comune di investimento Royce Pennsylvania che ha avviato nel 1972. Il fondo da 2 miliardi di dollari, ora noto come Royce Small-Cap e di proprietà di Franklin Templeton, ha restituito una media del 9% all’anno nell’ultimo decennio, battendo più di tre quarti dei suoi pari.

Tuttavia, è stato un decennio difficile, sia per i gestori del valore che per gli investitori a piccola capitalizzazione, poiché gli investitori si sono riversati in azioni tecnologiche megacap e hanno prestato poca attenzione a qualsiasi altra cosa. Gli ultimi due mesi hanno mostrato scorci di un possibile cambiamento, con il Russell 2000 che sta leggermente sovraperformando l’S&P 500 nel corso del periodo.

Barron ha parlato con Royce alla fine di agosto dei cambiamenti negli investimenti small cap nei suoi oltre 50 anni, del perché vede una rotazione nella produzione nel mercato e di ciò che conta di più della gestione in una scelta di azioni.

Barron’s: uno dei più grandi cambiamenti nel settore durante il tuo mandato è l’avvento degli investimenti passivi. In che modo questo ha alterato le cose per te?

Chuck Royce: ci sono più ETF che azioni, il che è pazzesco! Gli ETF e altri veicoli passivi hanno probabilmente alterato il panorama delle grandi capitalizzazioni più di quello delle piccole capitalizzazioni, anche se hanno cambiato i mercati indipendentemente dalla classe di attività.

Le piccole capitalizzazioni rimangono volatili. Rimangono anche il segmento più inefficiente, ad alta intensità di lavoro ed eccitante dei mercati azionari, con centinaia di aziende con poca o nessuna copertura degli analisti.

Anche le small-cap sono rimaste fuori dal radar mentre gli investitori si sono riversate in azioni megacap. Cosa cambierà questo?

Le azioni Magnificent Seven, al loro minimo di un mese fa, erano in calo del 25% e non erano più in testa al mercato, il che è fondamentale. L’S&P 500 non ponderato ha fatto nuovi massimi negli ultimi giorni [a fine agosto]. Per me, questo mi dice che le small-cap sono in procinto di fare molto bene.

Inoltre, le valutazioni relative per le small-cap rispetto alle large-cap sono vicine al loro punto più basso in 25 anni e la crescita stimata degli utili delle small-cap dovrebbe essere superiore a quella delle large-cap quest’anno e il prossimo.

Quanto è grande il ruolo di un taglio dei tassi di interesse della Federal Reserve?

Onestamente, non è fondamentale per la mia teoria che le piccole capitalizzazioni stiano per fare meglio, ma sarà utile. È la normalizzazione dei tassi che è una buona cosa. [I tassi a zero] hanno distorto tutto e non sono stati di aiuto per le nostre aziende di alta qualità.

L’aumento dei tassi in quell’anno [2022] è stata la più alta velocità di aumenti dei tassi di sempre. Non c’è da meravigliarsi che alcune banche si siano messe nei guai. Ma tornare a una forma di normalità è molto positivo per i mercati azionari, in generale, e buono per le società a piccola capitalizzazione e di alta qualità. La gente non ha accettato che i tassi più alti non siano solo normali, ma anche parte di un’economia ben funzionante: è un aspetto positivo che le persone non stiano prestando attenzione.

Vedi parallelismi tra questo attuale boom delle azioni tecnologiche megacap e il boom tecnologico della fine degli anni ’90?

Penso che sia più simile alla fine degli anni ’70 con le azioni Nifty Fifty – le società solide come Xerox, Polaroid e IBM – che ora sono sparite o non stanno andando così bene. Avevano raggiunto il picco nell’aprile 1973 e le piccole capitali sono decollate. Storicamente, questi cicli durano 10 anni. I grafici sono chiari come una campana quando li guardi da un punto di vista di 50 anni. Queste cose vanno in cicli.

Parlando degli anni ’70, ci sono alcuni parallelismi politici e geopolitici con le turbolenze in Medio Oriente e le elezioni controverse a venire. Qual è il takeaway per gli investitori?

Quando hai queste complicazioni politiche, incorpora la volatilità [nel mercato], che alla fine potrebbe essere positiva. Siamo in una fase interessante in questo anno elettorale. Ma il primo anno dopo un’elezione è sempre stato favorevole per le piccole capitali, indipendentemente dal fatto che si tratti di una vittoria schiacciante o di un governo diviso, guardando indietro alle ultime 10 elezioni.

Come è cambiato l’universo delle società a piccola capitalizzazione, dato il boom dei mercati privati che ha permesso ad alcune aziende di rimanere private più a lungo?

Il mondo del private equity ha raccolto tonnellate di soldi. Non c’è dubbio che abbia avuto un’influenza sulle dimensioni del mercato a piccola capitalizzazione. Le aziende che potrebbero quotare una società come strategia di uscita hanno altrettanto probabilità di venderlo a un’altra società di private equity, il che limita le azioni nel nostro universo.

Ma recentemente, abbiamo visto alcune società a piccola capitalizzazione acquistare società dalle private equity. È un cambiamento. È quasi come se il mondo del private equity, con tassi che si muovono più alti, avesse bisogno di un po’ di liquidità, quindi piuttosto che scambiarsi le società tra di loro, sta permettendo alle piccole aziende di fare acquisizioni accrescitive. Ad esempio, Silgan Holdings che fornisce soluzioni di imballaggio rigido sostenibili per prodotti essenziali di beni di consumo, ha annunciato l’acquisizione di Weener Packaging dalla società di private equity 3i alla fine di luglio.

Un altro cambiamento è che l’investimento di valore ha perso parte della sua lucentezza. Come si è evoluto questo stile di investimento nel corso della tua carriera?

Il valore è probabilmente la parola più multidimensionale che potresti trovare. Gli approcci al valore si sono evoluti. Certamente il nostro lo ha.

Non abbiamo ritirato alcuna metrica tanto quanto abbiamo scoperto che alcune tendono ad essere più rivelatrici della qualità aziendale sottostante rispetto ad altre. Ad esempio, ponevamo molta enfasi sul rendimento delle attività e sul rendimento sul capitale proprio. Guardiamo ancora a entrambi, ma pensiamo che il rendimento del capitale investito e il flusso di cassa libero siano più rilevanti perché ci dicono di più sulle pratiche di allocazione del capitale della gestione. Allo stesso modo, poiché così tante aziende hanno proprietà intellettuale che non si riflette nel valore contabile, il prezzo-libro non ci dice tanto quanto 20 anni fa.

Le nostre principali strategie, che si concentrano a vari livelli sull’intersezione tra valore e qualità, hanno fatto bene negli ultimi anni. Un mercato più incentrato sui guadagni dovrebbe aiutare a rendere di nuovo popolare l’investimento di valore.

Come è cambiato il modo in cui ti avvicini agli investimenti?

In generale, vogliamo trovare aziende in grado di fornire alti rendimenti sul capitale, in modo coerente e per sempre. Quando stavo avviando l’azienda, si trattava di trovare aziende con una storia di cui ci si potesse innamorare e fare il 50% o perdere il 50%. Non abbiamo pensato tanto a quali aspetti di questo potrebbero persistere per sempre e non eravamo così specifici per la qualità che ora chiediamo [in alcune delle nostre strategie].

Spesso quando le persone dicono qualità, pensano alla gestione. Qual è una delle migliori gestioni che hai incontrato?

È come chiedermi chi è il mio bambino preferito. Ma il nostro mondo si è evoluto in modo tale che non è solo la gestione che conta. Quello che facciamo ora, che non era vero 30-40 anni fa, è parlare con l’ecosistema di un’azienda: i suoi concorrenti, fornitori e clienti. Se fai ai clienti una domanda centrale se hanno a che fare con questa azienda perché devono o vogliono, puoi avere un’idea di quanto siano vulnerabili.

Quali sono gli esempi?

Morningstar ha avuto una [storia] favolosa. Domina e beneficia di un flusso di investimenti ricorrenti e si è evoluto, espandendosi nella gestione patrimoniale e nella costruzione del portafoglio. Le loro pubblicazioni nel nuovo mondo degli ETF sono andate alle stelle. [Le persone] non possono vivere senza Morningstar. Siamo rimasti anche colpiti dalla gestione e da come hanno portato nuove persone. Morningstar è una delle aziende più importanti di Chicago, dove le persone vogliono fare stage , ed è molto ad alta intensità di persone.

Possediamo anche TMX Group [l’ex Borsa di Toronto], che si è evoluto dall’essere un exchange quotidiano alla vendita di dati e offrire una gamma completa di servizi, tra cui la custodia e diversi scambi. Hanno fatto un lavoro incredibile di ampliamento in offerte altamente sofisticate.

Entrambi sono finanziariamente adiacenti, ma in genere si evitano le banche. Perché?

Non mi sveglio volendo possedere una banca. Abbiamo troppe banche. Se includi le cooperative di credito e le quasi banche, è pazzesco. Il Canada ha un sistema bancario migliore del nostro! Mi sembrano commodities. Anche una banca favolosa con una straordinaria reputazione specializzata come la Republic National Bank che era di altissima qualità ha dovuto essere assorbita da JPMorgan Chase [durante la crisi bancaria regionale nel 2023]. Detto questo, le banche sono il 17% del benchmark Russell Value, quindi [alcune] delle nostre strategie di valore le possiedono.

Quali sono alcune delle più grandi sfide che devono affrontare le piccole aziende?

Da dove adesso vengono le forniture che prima provenivano dalla Cina [date le tensioni tra Stati Uniti e Cina e la diversificazione delle catene di approvvigionamento]? Stiamo cercando aziende che abbiano risolto questi problemi. Ma questa è probabilmente la domanda più grande là fuori.

Il reshoring viene eseguito per motivi di sicurezza. Questa è una grande differenza [da quando è stato fatto per motivi di costo] e significa che andrà vanti per un po’. Aziende come il distributore industriale Applied Industrial Technologies beneficerà del rimescolamento delle catene di approvvigionamento.

L’azienda, specializzata in aree che coinvolgono infrastrutture di controllo del movimento, tecnologie di alimentazione fluida e sistemi di controllo del flusso ingegnerizzati, si è concentrata anche sull’automazione. Gli Stati Uniti hanno perso una parte considerevole della loro forza lavoro industriale, rendendo difficili le competenze industriali. AIT offre ai clienti il know-how industriale necessario, consentendo loro di continuare a prendere parte.

Cosa possono imparare gli altri dal tuo passaggio di mano decennale?

Ero molto interessato a farlo per un po’ di tempo. Sapevo che avevo bisogno di creare un chief investment officer [post] che non fosse un gestore di portafoglio, quindi Chris Clark [ora amministratore delegato] e Francis Gannon lo sono diventati. Prima, ricoprivo entrambi i ruoli. La bellezza di mettere in un diverso livello di gestione è che possono pensare a questioni a lungo termine in un modo su cui non mi sono concentrato.

Siamo anche passati a un approccio di squadra. Per essere nel mondo istituzionale competitivo, devi dimostrare sostanza agli osservatori esterni. Gli investitori solitari sono una cosa del passato.

Qual è il tuo consiglio per gli investitori su come evitare le trappole di valore?

Non puoi mai sapere troppo su un investimento. Siamo sempre stati orgogliosi della natura olistica dei nostri approcci. Sia che stiamo guardando aziende malconce che sembrano radioattive agli altri o aziende di alta qualità, la due diligence deve essere fatta in tre dimensioni: esaminando i dati finanziari e operativi, parlando con l’intero ecosistema e guardando come il business e le azioni si sono comportati in periodi a lungo termine, in particolare in diversi mercati, industrie ed economici. Anche i migliori sbagliano le cose a volte, quindi la diversificazione è fondamentale.

Quali sono i tuoi piani mentre fai un passo indietro?

Continuerò a investire. Ho anche attività senza fine di lucro in diverse comunità, incluso lo sviluppo economico. Le città che non hanno una Main Street saranno lasciate ad appassire, e credo che sia fondamentale portare loro arte, cultura e nuove imprese. Stiamo anche lavorando per ripristinare i cinema locali in diverse piccole città.

Grazie, Chuck.

26/08/24 Forbes: Bill Miller ex gestore di Legg Mason

Perché Il Leggendario Investitore Bill Miller Ama Ancora Bitcoin E 3 Modi Per Battere Il Mercato

Pochi gestori di fondi comuni possono avvicinarsi al record di mercato di 15 anni di questo ex gestore di portafoglio Legg Mason. Di seguito discute le lezioni che ha imparato, oltre alle prime dieci partecipazioni della sua azienda.

_Di_{John Dobosz}_{, Staff di Forbes}

Nel pantheon dei gestori di fondi comuni di investimento di successo, Peter Lynch è forse il più famoso, gestendo il fondo Magellan di Fidelity dal 1977 al 1990 e accumulando un rendimento annualizzato del 29,2% nel suo mandato di 13 anni come gestore. Proprio mentre Lynch si è ritirato dal suo concerto a Boston, giù a Baltimora, Bill Miller III di Legg Mason ha preso la torcia di produrre rendimenti che battono il mercato. Veterano dell’esercito ed ex studente di dottorato in filosofia alla Johns Hopkins University, Miller ha iniziato a gestire Legg Mason Value Trust nel 1982 e ha assunto il controllo di manager solista nel 1990. Con investimenti iniziali intelligenti in azioni di iper-crescita come America Online e Amazon.com, la performance annuale di Miller ha superato l’indice S&P 500 per 15 anni consecutivi dal 1990 al 2005. Una posizione ostinatamente sovrappeso nelle azioni finanziarie che entrano nella recessione del 2007-2009 ha umiliato il manager hot-hand, che alla fine si è dimesso da manager nel 2012.

Subito dopo la sua uscita da Legg Mason, Miller era sul punto di ottenere la sua più grande vittoria. La partecipazione a una conferenza informativa nel 2012 ha spinto la superstar del mercato azionario ad allocare l’1% del suo portafoglio personale in bitcoin a prezzi medi intorno ai 700 dollari. Bitcoin ora scambia quasi 60.000 dollari per moneta dell’asset crittografico blue-chip.

Oggi il figlio di Miller, Bill Miller IV, gestisce Miller Value Partners, che si concentra su azioni di valore e gestisce il fondo comune di investimento Miller Income (LMCJX), nonché due ETF: Miller Value Partners Appreciation (MVPA) e Miller Value Partners Leverage (MVPL). Il più giovane Miller è direttore degli investimenti e proprietario principale. Le attività totali in gestione ammontano a circa 290 milioni di dollari. Nel 2023, la partnership ha venduto l’Opportunity Trust, con oltre 1 miliardo di dollari in attività, a Patient Capital Management, guidata dall’analista e manager di lunga data di Legg Mason, Samantha McLemore.

In questa intervista Miller, ora 74 anni, condivide approfondimenti su come ha battuto il mercato per un decennio e mezzo e valuta le opportunità nel mercato attuale. – J.D.

Forbes: Hai detto che sei entrato in Legg Mason nel 1980 con un patrimonio netto negativo e guadagnando 39.000 dollari all’anno. Le cose sono molto diverse per te ora, quindi potresti condividere ciò che ti ha reso quello che sei e ciò che le persone potrebbero imparare da esso?

Bill Miller III: Sono cresciuto nel sud della Florida e provenivo da quelle che potrebbero essere generosamente chiamate famiglie modeste. L’ultimo lavoro di mio padre è stato come tassista. Quando avevo nove anni, l’ho visto leggere il giornale un giorno e aveva il giornale aperto a quelle che si sono rivelate le pagine delle azioni, che non sono più sui giornali. Erano allora, e solo numeri e lettere, quindi non sembravano i fumetti o gli sport, la roba sul giornale in cui ero interessato. Gli ho detto, cos’è, e lui dice che è la pagina finanziaria, e gli ho chiesto perché lo stai guardando? Penso che sia stato probabilmente qualcosa come General Motors che ha indicato e ha detto, è una grande azienda automobilistica. Fanno Buick e Cadillac e Chevy. Quel numero è quello che costerebbe comprarne una quota. Ho detto, cos’è una quota? Ha detto che è un piccolo pezzo del business. Se l’azienda fa bene, salirà e puoi fare soldi. Poi gli ho detto: “Voglio conoscere le azioni perché voglio fare soldi ma non voglio fare alcun lavoro”. Se possiedi l’S&P 500, nel tempo sale da solo, ma se vuoi fare più di quello che fa il mercato, allora questo richiede lavoro, una buona quantità.

Forbes: Eri un ufficiale dell’intelligence dell’esercito. Puoi parlare di quello che hai fatto nell’esercito e di come ha influenzato il tuo intelletto?

Miller: Ho ottenuto un basso numero di valutazione nel 1969 ed ero diretto in Vietnam come capo plotone di fucilieri, ma sono stato deviato dopo la scuola di fanteria all’intelligence militare per sei mesi di addestramento intel specializzato e ho trascorso il saldo dei successivi anni in Germania. La guerra finì nel 1975 e ho ottenuto un congedo anticipato. Sono andato alla Johns Hopkins per ottenere un dottorato di ricerca in filosofia. Ho dovuto prendere un lavoro, quindi ho lavorato in un brokeraggio alimentare come contabile part-time, e alla fine sono entrato a Legg Mason, e Chip Mason ha deciso di avviare un fondo comune di investimento (Legg Mason Value Trust). Voleva che qualcuno alla fine assumesse il posto di direttore della ricerca; ho ottenuto quel lavoro e ho imparato le basi del business degli investimenti dall’interno. Il periodo 1981-1982 è stato davvero brutto sul mercato, ma poi [il presidente della Federal Reserve] Paul Volcker ha tagliato i tassi e il mercato è decollato. Entro la fine del 1983, di tutti i fondi comuni di investimento pubblici, eravamo i più performanti e poi il denaro ha iniziato a fluire. Il fondo Magellan di Peter Lynch era il numero 2 per noi, e anche per il periodo di quattro anni, fino al 1987, eravamo ancora il numero 1, e Peter era il n. 2.

Forbes: Cosa stavi cercando? Che tipo di caratteristiche di aziende stavi cercando? Che tipo di stile ti attribuiresti?

Miller: [Legg Mason Value Trust Co-manager] Ernie Kiehne era molto quello che io chiamo un investitore di valore basato sulla contabilità, quindi le metriche contabili visibili sono ciò che lo guidavano, come le vendite per azione. Diceva che i guadagni provengono in definitiva dalle vendite, quindi più vendite hai, più guadagni potenziali hai, anche se non li stai dimostrando. Quando Ernie è passato in secondo piano e ho preso il sopravvento, ho guardato ciò che tutta la letteratura accademica sugli investimenti ha mostrato su ciò che influenza i prezzi delle azioni e le valutazioni aziendali. Ho letto di Buffett, che all’epoca stava iniziando a cercare buone imprese a prezzi equi e aziende che avrebbero avuto vantaggi competitivi sostenibili a lungo termine.

Quello che ho scoperto è che le società che vengono negoziate a valutazioni attualizzate – P/E, prezzo a libro, prezzo a flusso di cassa – in genere lo facevano perché avevano bassi rendimenti del capitale o rendimenti del capitale altamente variabili. Erano valutati male solo se quelle variabili cambiavano, se il rendimento del capitale aumentava o se il tasso di crescita aumentava. Non hanno avuto un prezzo errato a meno che qualcun altro non sia venuto, li ha comprati e ha preso un sacco di costi. Volevi davvero avere aziende con un alto ritorno sul capitale, capitale incrementale, flusso di cassa libero e allocazione intelligente del capitale. Ho iniziato a dedicare molto più tempo a società che erano statisticamente economiche ma dove c’era motivo di credere che quelle variabili sarebbero cambiate, non solo comprarle perché erano economiche e sperare che cambiassero.

Forbes: Uno dei tuoi primi investimenti negli anni ’90 e stata IBM quando Louis Gerstner era al comando, e poi hai identificato alcune delle prime IPO come Amazon, e tu possedevi Dell. Quale dei tuoi investimenti in quegli anni consideri uno dei tuoi migliori trionfi, e perché ci eri entrato?

Miller: Ognuno di questi rappresenta qualcosa di diverso. IBM (IBM) era un titolo di grande crescita che era caduto in tempi difficili. Non avevo conoscenze tecniche, ma ho visto che IBM aveva un rendimento del flusso di cassa libero del 10%. Anche se la società stava perdendo denaro per la prima volta nella sua storia, ha generato il 10% della capitalizzazione di mercato in flusso di cassa libero perché aveva molto più deprezzamento del capex. IBM era diventata troppo intensiva di capitale, ma Gerstner ha ridotto tutto questo, quindi per almeno i prossimi cinque anni, anche se non fanno soldi, avrebbero la stessa quantità di flusso di cassa libero. Avevano un rendimento del flusso di cassa libero del 10% e le obbligazioni spazzatura stavano rendendo circa il 6%, e ho detto, questa non è un’obbligazione spazzatura, è la più grande e importante azienda di computer di tutto il mondo e ha un bilancio a prova di proiettile e non continuerà a perdere soldi per sempre.

Il rendimento del flusso di cassa libero è il miglior predittore dei tassi di rendimento futuri. Non è il tasso di crescita dei guadagni. Inoltre, se una società con un alto rendimento del flusso di cassa libero sta riacquistando azioni, le sue azioni sono economiche. Queste due cose insieme per un periodo di 20 anni valgono circa 1.200 punti base all’anno sul mercato. Quasi nessuno lo fa.

Nel 1996 Dell (DELL) era scambiato a cinque volte i guadagni e cresceva di circa il 35% all’anno. Il business dei personal computer stava esplodendo. Microsoft aveva il sistema operativo e Intel aveva i chip. Dell era considerato un produttore di commodities; era l’assemblatore di PC a basso costo. Ciò significava che i produttori a costi più elevati se ne vanno all’attività nel tempo e probabilmente ne sarebbero rimasti solo tre o quattro. Dell avrebbe fatto bene anche perché erano diretti al consumatore, quindi abbiamo comprato una discreta quantità di Dell e abbiamo guadagnato 50 volte i nostri soldi. È passato da cinque volte i guadagni a 40 volte i guadagni e ha continuato a crescere del 30% all’anno per i successivi cinque anni.

Amazon (AMZN) era diverso. Avevo conosciuto un po’ Jeff Bezos e sono rimasto molto colpito dal modo in cui pensavano all’attività e a quello che stavano facendo. L’abbiamo comprato all’IPO [nel 1997], ed è raddoppiato. Poi l’abbiamo venduto. L’ho visto salire e salire nei prossimi due anni e l’abbiamo riacquistato. Il nostro prezzo di riacquisto iniziale era di 88 dollari per azione nel 1999, quasi il picco, e su base pre-split è passato da 88 a 6 dollari nel 2002. L’abbiamo comprata fino in fondo. Il nostro costo medio quando abbiamo finalmente smesso di comprarlo era di 9 dollari perché ne abbiamo comprato molte. Quindi, la migliore decisione di investimento che abbia mai preso è stata l’acquisto di Amazon all’IPO, e la peggiore di sempre è stata vendere una quota di Amazon. Era un rivenditore, ma Amazon non aveva negozi. Avevano magazzini e spediti direttamente al cliente. Quello era il modello di Dell. Le metriche di Amazon non assomigliavano per niente a Walmart o Home Depot. Erano esattamente come Dell: gli stessi margini operativi, gli stessi margini lordi, le stesse spese generali a basso costo, gli stessi elevati turnover di inventario.

Forbes: Bitcoin è probabilmente la tua migliore percentuale di ritorno sull’investimento, ma non è un titolo. È una criptovaluta. Come sei entrato nel bitcoin?

Miller: Ho comprato bitcoin (BTC) intorno ai 200 dollari all’inizio, e penso che il mio costo medio dal 2012 al 2024 sia di circa 700 dollari. È l’unica entità economica in cui l’offerta non è influenzata dalla domanda o dal prezzo. Valute, di sicuro, ma anche l’oro: c’è una certa quantità di oro che produciamo ogni anno. Se l’oro fosse di 10.000 dollari l’oncia o 100.000 dollari, ci sarebbe molto più oro sul mercato perché le miniere che non è economico sfruttare lo diventerebbero, ma se il bitcoin è di 100.000 o 1 milione di dollari, l’offerta è fissa, quindi diventa domanda e offerta. Al livello più elementare, tutto ciò che devi credere è che la domanda di bitcoin crescerà più velocemente dell’offerta.

Ciò che ha attirato la mia attenzione è stato questo ragazzo di nome Wences Casares che ha parlato all’Allen & Co. Conferenza di Sun Valley nel 2012. Bitcoin era passato da, chiamalo, un nichel nel 2010 a 200 dollari in due anni. Ha detto che il motivo per cui non lo possiedi è che è nuovo di zecca, non lo capisci e non vedi a che scopo serve. Poi continuò dicendo: Vengo dall’Argentina, e la mia famiglia è lì da 150 anni. Siamo abbastanza importanti e siamo stati messi sul lastrico dalla bancarotta dello Stato tre o quattro volte con l’iperinflazione , sequestrando i nostri beni e nazionalizzando le cose. C’è molto più rischio nel possedere la valuta e fare transazioni in essa, perché perdi sempre tutti i tuoi soldi così facendo. Casares è stato uno dei primi investitori su Internet, possedendo uno dei primi fornitori di servizi Internet in Argentina. Ha detto che questa cosa è diversa. Ha detto che è una nuova tecnologia che è, in effetti, oro digitale, ma migliore. Puoi inviarlo istantaneamente in qualsiasi parte del mondo senza alcun costo, quindi non può essere sequestrato. Ha detto, ti suggerirei di considerare di mettere l’1% delle tue risorse liquide in bitcoin, e poi di dimenticartene. Potresti perdere tutti i tuoi soldi ma guarda quanto sono aumentati negli ultimi due anni. Non hai nulla che sia salito tanto quanto il bitcoin negli ultimi due anni. Ho detto, pranziamo insieme e parliamo di questa cosa. Bitcoin è una polizza assicurativa contro la catastrofe finanziaria, contro l’inflazione, contro i tipi di cose che abbiamo visto durante la pandemia. La Fed ha dovuto inondare il sistema per mantenere il funzionamento del mercato del Tesoro, ma nessuno ha dovuto entrare e salvare i bitcoin. Non puoi salvarlo. Prevedrei che entro i prossimi tre-cinque anni, la maggioranza dei consulenti consiglierà alle persone di avere dall’1% al 3% delle attività in bitcoin.

Forbes: Qual è stata la tua più grande delusione per la tua carriera di investimento e cosa ne hai imparato?

Miller: Direi che in una situazione azionaria individuale la più grande è stata Kodak (KODK), una grande azienda che è stata da circa 100 anni, totalmente dominante, ad alta crescita, tutte le cose che vuoi, ma c’è stata una transizione tecnologica dal film al digitale. Kodak aveva inventato la prima fotocamera digitale, e loro erano gli operatori storici in quello spazio. Kodak ha ottenuto circa 8 volte i guadagni nel 1999. La gente stava impazzendo per qualsiasi cosa di tecnologia e telecomunicazioni, e Kodak veniva sbattuta perché non era in quello spazio, e sarebbe stata sostituita. Aveva un rendimento da dividendi del 4% o del 5%, un alto rendimento del capitale e margini lordi dell’80%, quindi abbiamo comprato una posizione decente e poi ho conosciuto la direzione. Ho anche trascorso un po’ di tempo con George Fisher, ex CEO, che era stato il CEO di Motorola. Mi sono convinto che questa cosa fosse davvero buona, quindi probabilmente ci abbiamo messo il 5% o il 7%. Una delle cose dal punto di vista della gestione del portafoglio che tenderei a fare sarebbe quella di prendere una posizione del 3% o qualcosa del genere, e se fosse dimezzato, allora lo comprerei di nuovo fino a una posizione del 3%, e se non avessi abbastanza fiducia, venderei. Ha attraversato un periodo molto breve in cui è raddoppiato, e poi è andato a zero. Sarebbe stato molto meglio se l’avesse fatto nel corso di due anni piuttosto che cinque o sette anni.

Direi che la più grande lezione che ho imparato è che queste transizioni tecnologiche sono molto difficili, soprattutto se si tratta di un cambiamento secolare. Devi stare molto attento a questo. L’abbiamo capito bene su Netflix (NFLX), a proposito. Abbiamo comprato Netflix quando stava ancora spedendo i DVD per posta.

Forbes: Il tuo portafoglio ha subito alcuni colpi durante la crisi finanziaria del 2008. Che è successo lì?

Miller: Siamo rimasti sui titoli finanziari troppo a lungo e non ci siamo resi conto del livello di disfunzione che sarebbe successo. Eravamo il secondo più grande detentore di Bear Stearns. Per tutto il tempo che David Einhorn aveva ragione [Einhorn è ben noto per aver shortato Lehman Brothers prima che crollasse], ci sbagliavamo, ma ne siamo usciti. Abbiamo comprato un sacco di Wells Fargo, JPMorgan (JPM) e Bank of America (BAC) quando è entrato il governo e abbiamo fatto un sacco di soldi su quelle cose.

Forbes: Se potessi dare tornare indietro e dare al te di 20 anni qualche consiglio sugli investimenti, quale sarebbe e che tipo di libri dovrebbe leggere una persona per diventare un investitore migliore?

Miller: Uno dei libri usciti di recente di Morgan Housel, che ha scritto The Psychology Of Money, è lo stesso di sempre. Mi ricorda Jeff Bezos alla nostra conferenza sugli investimenti nel 2003 quando qualcuno gli ha chiesto come cambierà la tecnologia nei prossimi 10 anni. Jeff ha detto, non so cosa cambierà. In pratica ha detto che poteva solo indovinare, ma ciò che non cambierà è che la gente non vorrà consegne più lente. Vorranno una consegna più veloce. Non vorranno prezzi più alti, vogliono prezzi più bassi. Non vogliono un servizio clienti peggiore, vogliono un servizio clienti migliore.

Il mio primo consiglio è di non cercare di prevedere il mercato o l’economia. Nessuno può. È molto più importante capire cosa sta succedendo che cercare di indovinare cosa succederà. La seconda cosa è che se sei un investitore fondamentalmente devi avere un vantaggio, come il poker. Ci sono solo tre fonti di vantaggio nei mercati dei capitali: il margine dell’informazione, il vantaggio analitico e il vantaggio comportamentale. È come un mosaico, mettendo insieme le cose in certi modi in cui le cose ti diventano chiare e ottieni uno scenario probabilistico che forse è più probabile che questo accada di no. È quello che abbiamo fatto su Amazon. Non avevamo informazioni che nessun altro non avesse, ma le abbiamo messe insieme in modo diverso, e abbiamo pensato di aver pesato le informazioni in modo diverso, e la stessa cosa con Dell e Netflix.

È molto più facile avere un vantaggio comportamentale, e questo è fondamentalmente ciò che Daniel Kahneman e Amos Tversky hanno ottenuto il loro premio Nobel per aver spiegato. La perdita è due volte più dolorosa di quanto un guadagno è piacevole. Le persone hanno molte più probabilità di sopravvalutare il rischio che di sottovalutarlo, tranne quando i prezzi sono in aumento, e sottovalutano il rischio perché lo guardano salire ogni giorno. Quanto può essere rischioso?

L’ignoranza non è un vantaggio nel settore degli investimenti. Vuoi avere un ampio cerchio di competenze, come direbbe Warren Buffett, e questo viene dalla lettura diffusa. Leggevo Reminiscences Of A Stock Operator di Edwin Lefèvre ogni anno. The Money Game di Adam Smith Penso sia fantastico, così come Richer, Wiser, Happier di William Green. Ce n’è uno sugli amministratori delegati idiosincratici chiamato The Outsiders. Il capitolo 12 della Teoria generale dell’occupazione, degli interessi e del denaro di Keynes è una lettura obbligata, insieme alla nuova edizione di Jason Zweig di The Intelligent Investor di Benjamin Graham, in particolare i capitoli 8, 9 e 12. Suggerirei anche Broken Money di Lyn Alden, che è un ingegnere di formazione.

Tra i libri puramente filosofici, direi che The Will To Believe di William James è eccellente, insieme al pragmatismo di James, che è una serie di conferenze che ha tenuto nel 1907. Poi c’è Louis Menand ad Harvard e il suo libro, The Metaphysical Club, che è la migliore storia intellettuale degli Stati Uniti mai scritta.

Forbes: Grazie.

22/08/24 Barron’s: Samantha McLemore of Patient Capital

È troppo presto per vendere Nvidia, dice questa investitrice.

Perché le piacciono le azioni GM e IAC. Samantha McLemore di Patient Capital vede molto valore nei Magnificent Seven e nelle small-cap e nelle azioni energetiche.

Samantha McLemore ha recentemente fatto qualcosa che non faceva da molto tempo: ha partecipato a una conferenza di value-investing.

Nell’era dei Magnifici Sette, un gruppo di azioni tecnologiche ad alto prezzo che ha spinto il mercato azionario a nuove altezze, i meeting sugli investimenti e gli investitori “value” sono diventati più difficili da trovare. Eppure McLemore, fondatrice e direttore degli investimenti di Patient Capital Management, rimane un membro di quel club, con una propensione per le azioni sottovalutate e non amate che meritano più attenzione.

McLemore ha iniziato la sua carriera di investimento nel 2002 lavorando per il leggendario investitore di valore Bill Miller. Nel corso del tempo, la coppia ha perfezionato il loro approccio per concentrarsi su azioni classicamente economiche e “composti di qualità”, aziende le cui prospettive di crescita erano sottovalutate dal mercato. McLemore e Miller hanno co-gestito la strategia Miller Value Partners Opportunity Equity per molti anni, fino a quando non ha acquistato la strategia l’anno scorso e l’ha rinominata Patient Opportunity Trust (ticker: LGOAX).

Il suo fondo ha restituito una media annua del 10% negli ultimi cinque anni,
in ritardo rispetto ai pari mentre il mercato ha addebitato più in alto. Ma il rendimento del 30% del fondo negli ultimi 12 mesi ha battuto il 95% del suo gruppo di pari, secondo Morningstar.

Barron ha parlato con McLemore prima della ripida svendita del mercato all’inizio di agosto, e di nuovo il 20 agosto, sul perché le piacciono Nvidia, General Motors e le azioni energetiche e dove pensa che sia diretto Bitcoin. Segue una versione modificata delle conversazioni.

Barron’s: Il mercato rialzista, in particolare il mercato rialzista delle azioni tecnologiche megacap, è finito?

Samantha McLemore: Per il contesto, i mercati aumentano il 70% delle volte. Siamo ancora in un mercato rialzista, forse nelle fasi successive di uno. Se non abbiamo una recessione, dove le azioni small-cap sono sedute ora non ha senso. Mentre la Federal Reserve taglia i tassi di interesse, le aziende più piccole faranno meglio e il mercato si allargherà. Ma non credo che le azioni tecnologiche scenderanno.

Alcune delle azioni Magnificent Seven sono tra le migliori società mai esistite se si guarda al loro dominio, ai vantaggi competitivi, ai margini free-cash-flow e al ritorno sul capitale. Alphabet, ad esempio, è scambiato con uno sconto sul multiplo del mercato dopo i suoi ultimi guadagni trimestrali. È sorprendente perché è una grande azienda con grandi vantaggi comparativi.

Cosa ti rende sicura che il boom dell’intelligenza artificiale non sia una ripetizione della bolla dot-com della fine degli anni ’90 e che Nvidia non sia il Cisco Systems di questo ciclo?

Abbiamo comprato Nvidia quando era scambiato circa 25 volte gli utili e tutti erano preoccupati per la sostenibilità dei guadagni e un precipizio degli utili, paragonandola a Cisco dopo la costruzione dell’infrastruttura alla fine degli anni ’90. Alla fine del secondo trimestre, Nvidia era scambiato a 47 volte i guadagni. Cisco ha raggiunto un picco di 150 volte i guadagni, e questo non vuol dire che Nvidia arriverà lì..

Se Nvidia può continuare a far crescere il suo potere di incrementare gli utili [determinerà la traiettoria del titolo]. Non vedo molti rischi a breve termine: Meta Platforms, Microsoft e Alphabet stanno parlando di continuare a far crescere la spesa in conto capitale l’anno prossimo mentre la costruzione del data-center AI continua. La carenza di GPU [unità di elaborazione grafica] continuerà, specialmente con il lancio del nuovo chip Blackwell di Nvidia entro la fine dell’anno.

Quale sarà un segnale per vendere Nvidia?

È più basato sulla valutazione. Siamo sempre alla ricerca di scenari. Nvidia ha battuto ogni trimestre per un anno. Gli amministratori delegati vogliono prendere la decisione di investire di più [in AI] piuttosto che essere scoperti indietro. Non vedo che finirà presto.

Ci concentriamo su quanto velocemente l’azienda può crescere a lungo termine. Non stiamo presumendo che Nvidia sostenga [l’attuale] margini di profitto operativo del 65%, ma piuttosto, margini bassi del 40% simili a Microsoft. [CEO] La visione di Jensen Huang è quella di creare la piattaforma per l’informatica accelerata, il futuro dell’informatica. Nvidia ha elementi hardware e software con una base di sviluppatori, che dovrebbe aiutare la durata del suo vantaggio competitivo. Se guadagnasse il 10% all’anno, batterebbe il mercato. Ma sarebbe sgraziato.

Nvidia è in prima linea nella rivoluzione dell’IA e sta catturando la maggior parte del pool di profitto nell’IA, a partire da ora. A breve termine, ci sono ancora molti venti in coda fondamentali nella tecnologia e nell’IA. Dobbiamo vedere come si svolge, ma tutti stanno cercando quei nomi.

Quali azioni o settori sono stati trascurati?

Guarda General Motors, che quota quattro volte i guadagni con un rendimento del capitale di midteens. Paul Jacobsen, il direttore finanziario, era alla Delta Air Lines come CFO. È supercreativo e ha iniziato a riacquistare azioni in modo aggressivo.

La gente è preoccupata per la sostenibilità del business del motore a combustione interna, ma è ancora in crescita. E GM sta riducendo le azioni in circolazione di circa il 17% dal secondo trimestre del 2023. Se GM continua a ridurre le sue azioni a questo ritmo per i prossimi cinque anni, le azioni in circolazione diminuirebbero del 63% e la crescita degli utili per azione sarebbe superiore del 22% anche se l’utile netto rimanesse piatto.

In quale altro posto trovi opportunità?

Le società a piccola capitalizzazione sono molto più sensibili ai tagli dei tassi rispetto alle grandi capitalizzazione, in quanto hanno più debito a tasso variabile. Quindi, hanno fatto peggio dei large-cap, e le aspettative sono molto più basse. Molte aziende quotano con multipli uguali, ma alcune hanno modelli di business resilienti con molto potenziale.

Abbiamo aggiunto a IAC. Il titolo è in calo del 25% da luglio 2023, nonostante il massiccio miglioramento del business. IAC è gestito da alcuni dei migliori allocatori di capitale del mondo, Barry Diller e Joey Levin, che hanno un grande record a lungo termine nel comporre il capitale e fare affari che aggiungono valore.

Quando valuti la partecipazione del 20% di IAC in MGM Resorts International e Angi, più i contanti sul bilancio, ottieni un prezzo delle azioni un po’ più alto del prezzo corrente [a 51 dollari]. Ma stai ottenendo molte altre aziende, tra cui Dotdash Meredith e Care.com, in modo efficace gratuitamente. Il titolo ottiene uno sconto del conglomerato del 20%. Valutiamo tutti i pezzi a circa 90 dollari per azione.

Cosa manca al mercato di IAC?

IAC sta battendo le aspettative, ma le aziende più piccole sono solo in disgrazia ed è un’attività complicata. IAC ha acquistato Meredith, con marchi come People e Better Homes & Gardens, al culmine del 2021. Non hanno adeguatamente apprezzato dove eravamo in quel ciclo di mercato e che ci vorrà del tempo perché [il mercato] ottenga fiducia nelle tendenze del business. Ma nell’ultimo anno, abbiamo visto miglioramenti: Dotdash Meredith ha raggiunto la redditività operativa nell’ultimo trimestre, e la parte digitale del business sta crescendo a un ritmo a due cifre.

Possiedi diverse società di viaggio. Sei preoccupato che i consumatori riducano la spesa?

Abbiamo [sperimentato] il più grande boom dei viaggi di sempre, ma in molti casi le azioni non lo hanno riflesso. Dal 2022, le persone sono preoccupate che il boom sia sull’orlo della fine. Eppure, [la domanda di viaggio] rimane forte. Vediamo che il consumatore inizia a indebolirsi, ma ci aspettiamo che le persone continuino a dare priorità ai viaggi, con la maggior parte delle compagnie di viaggio che vede ancora una forte domanda.

L’offerta è cresciuta tra le compagnie aeree, deprimendo i prezzi. Possediamo Delta Air Lines e United Airlines Holdings, che guadagnano la maggior parte dei profitti del settore. È un business migliore di quanto pensi il mercato: gli operatori a basso costo stanno perdendo denaro, quindi dovranno tagliare e Delta e United ne trarranno beneficio.

Qual è il punto di vista su Norwegian Cruise Line Holdings?

Norwegian ha battuto le aspettative di guadagno su ogni metrica e ha aumentato la guida per l’intero anno, ma il titolo è sceso perché la società non ha menzionato “posizioni registrate record” come aveva fatto in ogni trimestre fino all’ultimo. Questa volta, Norwegian ha detto di avere “prenotazioni molto forti” e non ha visto alcun indebolimento della domanda entro il 2025. Ma il mercato è estremamente sensibile a qualsiasi senso di deterioramento e il carico di debito dell’azienda la rende anche vulnerabile nei giorni più deboli per il mercato.

Perché non sei così preoccupata per il debito?

Norwegian sta puntando a un multiplo di quattro volte il debito nei confronti di Ebitda [guadagni prima di interessi, tasse, ammortamenti e ammortamenti] entro il 2026 e ha raggiunto il suo obiettivo di riduzione della leva finanziaria per l’anno entro il secondo trimestre. Ha la capacità di resistere pienamente a una normale recessione.

Quali altre parti bastonate del mercato ti stanno attirando?

L’assistenza sanitaria è stata sotto pressione fino a poco tempo fa. Abbiamo aggiunto azioni come Biogen, Illumina, Royalty Pharma e CVS Health, molte delle quali sono meno economicamente sensibili in caso di recessione.

Ti sei anche avvicinata alle azioni energetiche. Perché?

Le aziende sono molto più disciplinate nelle loro spese, guadagnando buoni rendimenti sul capitale e generando un significativo flusso di cassa libero, che storicamente non avevano.

Stiamo cercando società con un prezzo errato in base a dove è la curva dei futures a lungo termine per il greggio [circa la metà dei 60 dollari per West Texas Intermediate]. Kosmos, una società di esplorazione e produzione in acque profonde con beni per lo più al largo delle coste dell’Africa e nel Golfo del Messico, ha un prezzo errato a livelli pari inferiori a quello.

Kosmos è stato in una fase di forti investimenti ma molte dei nuovi impianti diventeranno operativi nella seconda metà di quest’anno. Nel prossimo anno, la spesa in conto capitale diminuirà, la produzione aumenterà e il flusso di cassa libero aumenterà in modo significativo, consentendo all’azienda di pagare il debito e riacquistare azioni. Molti beni di gas naturale liquefatto stanno arrivando on-line, quindi questa è energia a basse emissioni di carbonio con una lunga durata di riserva di 20 anni. Ciò rende Kosmos un obiettivo di acquisizione attraente. Le azioni scambiano circa cinque volte i guadagni. L’azienda vale da 10 a 12 volte i guadagni.

Quale rischio di investimento è in cima alla tua lista?

Geopolitica. Potremmo avere una recessione e i mercati non andrebbero bene. Ma ci sono molti esempi nella storia, e le perdite sono contenute. Alcuni scenari sono molto più terribili quando pensiamo ai rischi geopolitici con la Cina e le armi nucleari.

Come affronti questi rischi?

Abbiamo stipulato alcuni accordi che ci consentono di coprire determinati rischi con derivati come gli swap di default del credito per gettare le basi se pensiamo che diventi più importante fare qualcosa [su questo fronte].

Qual è la tua opinione su Bitcoin, data la sua storia volatile?

Coinbase Global ha pesato sui nostri rendimenti dal 2021 al 2022 mentre Bitcoin ha sofferto, ma è stato uno dei nostri maggiori contributori nell’ultimo anno. Penso ancora a Bitcoin come all’oro digitale. Gli ETF sono stati un grande passo avanti nell’ampliamento dell’accettazione, e più aziende, anche se ancora un piccolo gruppo, stanno parlando di mettere Bitcoin nei loro bilanci.

Si parla anche molto di svalutazione delle valute, dei deficit fiscali e della richiesta di un modo per preservare il valore. L’oro è stato storicamente la scelta migliore, ma ci sono vantaggi in una risorsa digitale. Se Bitcoin è sempre più visto come simile all’oro digitale, Bitcoin potrebbe arrivare a valori 10 volte il prezzo attuale. La generazione più giovane è anche molto più entusiasta di Bitcoin e criptovalute. [L’ex presidente Donald] Trump facendo appello a quel gruppo aumenta la probabilità che vedremo più movimento [in Bitcoin come risorsa digitale], anche se non sarà eletto presidente.

La corsa selvaggia di Bitcoin non ha danneggiato l’idea che fosse simile all’oro?

No. Siamo nella fase molto precoce dell’oro. Abbiamo sempre saputo che sarebbe stato volatile. Ma la volatilità è scesa, con ogni drawdown inferiore a quello precedente. Per ottenere un’ampia adozione e un utilizzo della banca centrale, dobbiamo vedere gli episodi di volatilità continuare a diminuire nel tempo.

Grazie, Samantha.

08/08/24 Barron’s: Torsten Sløk il capo economista di Apollo Global

Difficilmente passa un giorno da Barron senza che qualcuno invochi Torsten Sløk, capo economista e partner di Apollo Global Managemen

Questo perché le e-mail quotidiane di Sløk sono piene di osservazioni perspicaci sull’economia e sui mercati finanziari e sugli innumerevoli modi in cui si intersecano. Per avere un’idea della sua competenza espansiva, considera solo alcuni degli argomenti che ha toccato nelle ultime settimane: ricchezza delle famiglie, prezzi delle materie prime, guadagni a piccola capitalizzazione, curva dei rendimenti del Tesoro e apprezzamento dello yen.

Sløk è entrato a far parte di Apollo, il gestore di asset alternativi, nel 2020 dopo 15 anni alla Deutsche Bank. Il suo curriculum include anche periodi presso l’Organizzazione per la cooperazione e lo sviluppo economico, o OCSE, e il Fondo monetario internazionale. Dato il suo background e i suoi interessi di ricerca, chi meglio consultare sugli ultimi capricci dei mercati, le prospettive economiche e la traiettoria futura dei tassi di interesse?

Questa è stata la nostra scommessa il 5 agosto, quando ci siamo seduti con Sløk presso il quartier generale di Apollo a New York poco prima della campana di chiusura in uno dei peggiori giorni di negoziazione della storia recente. La conversazione spaziava dal trading dello yen alle aspettative di inflazione all’agenda tempestiva per la prossima conferenza della Federal Reserve a Jackson Hole, Wyo. Per ascoltare, consulta la trascrizione modificata qui sotto.

Barron’s: cosa ha causato la violenta vendita del mercato azionario di lunedì?

Torsten Sløk: Stanno accadendo due cose. In primo luogo, i dati economici degli Stati Uniti sono cambiati, sollevando dubbi sul fatto che lo scenario di soft-landing sia ancora intatto. La crescita mensile dell’occupazione è stata in media di circa 200.000 negli ultimi 12 mesi, ma l’economia ha aggiunto solo 114.000 posti di lavoro a luglio. La Federal Reserve ha iniziato ad aumentare i tassi di interesse nel marzo 2022. Ci sono ritardi lunghi e variabili nell’impatto della politica monetaria, come la Fed ama sottolineare. Ci sono preoccupazioni sul fatto che abbiamo raggiunto la destinazione, il punto in cui l’impatto ritardato sta finalmente abbassando l’economia.

Forse più preoccupante, il tasso di disoccupazione è salito al 4,3% a luglio dal 4,1% a giugno. Ha toccato il fondo l’anno scorso al 3,4%. Anche questo ha sollevato dubbi sul fatto che l’economia avrà un hard landing.

In secondo luogo, il trading sullo yen ha iniziato a ridimensionarsi. Molti investitori statunitensi, e altri, avevano preso in prestito denaro in yen a tassi zero e acquistato attività a reddito fisso statunitensi a più alto rendimento: titoli del Tesoro e obbligazioni societarie. Più recentemente, i loro acquisti si sono ampliati per includere azioni, in particolare le azioni tecnologiche: le Magnificent Seven. La Banca del Giappone ha recentemente aumentato i tassi di interesse a circa lo 0,25%, mentre la Federal Reserve dovrebbe tagliare i tassi, a partire da settembre. Lo spostamento ha scatenato uno smontaggio del carry trade, che ha ingrandito le perdite nell’indice S&P 500 e nel Nasdaq, e forse in Bitcoin e in altre attività potenziate da quel trading.

Allora, qual è il prossimo passo per le azioni?

Esaminiamo perché il tasso di disoccupazione sta salendo. Non è perché più persone vengono licenziate. Basato sul JOLTS mensile [Job Openings and Labor Turnover Survey] e il Challenger Report, pubblicato da Challenger, Gray & Christmas, i licenziamenti sono bassi. Il tasso di disoccupazione sembra aumentare, invece, a causa dell’aumento dell’immigrazione. Sempre più persone sono alla ricerca di lavoro. Se è così, come crediamo, i dati sui posti di lavoro di luglio non sono così preoccupanti, soprattutto perché il prodotto interno lordo è cresciuto del 2,8% nel secondo trimestre.

Considera altri dati: i viaggi aerei, le visite ai ristoranti, le vendite al dettaglio e i soggiorni in hotel sono ancora forti. La partecipazione settimanale ai concerti di Broadway è forte. Preso come dato isolato, l’aumento del tasso di disoccupazione è preoccupante. Ma sulla base della totalità dei dati, per citare il presidente della Fed Jerome Powell, un atterraggio morbido sembra più probabile di uno difficile. Pertanto, ci sono limiti a quanto i mercati del credito e delle azioni venderanno da qui.

Lo sgonfiamento del carry trade richiederà del tempo, ma potrebbe essere finito entro poche settimane, forse anche una settimana o due. Se è così, non eserciterà più pressioni al ribasso su azioni e obbligazioni.

Che tipo di risorse faranno meglio da qui?

Se otteniamo un atterraggio morbido, la nostra ipotesi di base, ci aspetteremmo che il tasso dei fondi federali scenda a circa il 3,5%-4% da un attuale intervallo mirato del 5,25%-5,50%. Ciò implica flussi di cassa più elevati nei mercati del credito rispetto al periodo dal 2008 al 2022, quando i tassi di interesse erano vicini allo zero. Significa anche che farai meglio nella parte anteriore della curva dei rendimenti, nel debito pubblico che matura in tre-cinque anni e nei prodotti spread e nel credito privato. Perché non comprare semplicemente obbligazioni di lunga durata? Perché il governo sta emettendo molto debito, il che solleva domande sull’irripidimento della curva dei rendimenti.

Passando alle azioni, le imprese con guadagni supereranno. Le aziende non redditizie avranno difficoltà a coprire i loro costi di debito se i tassi rimangono elevati rispetto al passato. Ci aspettiamo che le cicliche facciano bene se l’economia continua a fare bene.

I timori di recessione hanno portato alcuni a Wall Street a chiedere un taglio di emergenza del tasso di interesse prima della prossima riunione politica della Fed a metà settembre. Ha senso?

No. La Fed taglierà i tassi di interesse in caso di emergenza solo se ci sono rischi di stabilità finanziaria prima del 18 settembre. Non c’è bisogno, dal punto di vista dei dati economici o della stabilità finanziaria, di un taglio tra le riunioni. Al momento, la probabilità è zero.

Ci sono anche richieste di un taglio del tasso di mezzo punto percentuale alla riunione di settembre, invece di un taglio di un quarto di punto. Sei nel campo dei quarti. Perché?

Powell ha detto due cose alla sua conferenza stampa del 31 luglio che suggeriscono questo percorso. Ha detto che la Fed sta esaminando la totalità dei dati economici, il che significa non solo i salari non agricoli, ma anche l’inflazione, la spesa dei consumatori e le spese in conto capitale o il capex. La totalità dei dati sosterrebbe un taglio di 25-basis-point a settembre. Powell ha anche detto che le prove aneddotiche di un’economia indebolimento sono miste. Spesso, gli analisti sell-side danno l’impressione che tutti gli aneddoti siano negativi.

Non molto tempo fa, ti sei espresso contro la necessità di eventuali tagli ai tassi quest’anno. Perché il tuo pensiero è cambiato?

Il lungo e variabile ritardo degli aumenti dei tassi ha iniziato ad entrare in gioco. La domanda è perché ci è voluto così tanto tempo. La Fed ha iniziato ad aumentare i tassi nel marzo 2022. La ricerca della Fed suggerisce che ci vogliono da 12 a 18 mesi prima che l’economia rallenti. In questo caso, ci sono voluti da 24 a 30 mesi. Questo perché le aziende e le famiglie dei erano finanziate con bassi tassi di interesse durante la pandemia di Covid. Circa il 95% degli attuali mutui a 30 anni sono bloccati a un tasso di interesse medio del 3,9%. Anche le società investment-grade hanno bloccato tassi più bassi sul loro debito. Di conseguenza, gli aumenti dei tassi non hanno avuto l’impatto negativo indicato nei manuali di economia.

Ora, tuttavia, il mercato del lavoro sta iniziando a mostrare segni di debolezza. Powell ha detto alla riunione del Federal Open Market Committee di luglio che l’inflazione è molto meno un problema di quanto non fosse stato. Abbiamo concluso che la Fed inizierà a tagliare i tassi di interesse a settembre.

Il tema del simposio economico annuale di Jackson Hole della Fed, che si terrà il 22-24 agosto, è “Rivalutare l’efficacia e la trasmissione della politica monetaria”. Cosa c’è da rivalutare?

Abbiamo avuto recessioni nel 1991, 2000, 2008 e 2020 perché l’economia è stata colpita da uno shock. Nel ’91, abbiamo avuto la crisi del risparmio e del prestito e del settore immobiliare commerciale. Lo shock del 2000 è stato lo scoppio della bolla tecnologica. Nel 2007 e nel ’08, i prezzi delle case sono diminuiti, il settore bancario ha avuto problemi, il credito si è contratto e abbiamo avuto una crisi finanziaria. Poi, nel 2020, abbiamo avuto uno shock sanitario.

Qual è la natura dello shock di oggi? È molto più semplice: la Fed ha aumentato i tassi di interesse. Questo è uno shock ingegnerizzato. Pertanto, diventa importante capire la trasmissione della politica monetaria e come potremmo evitare un atterraggio economico difficile.

Mi aspetto due cose da Jackson Hole. Mi aspetto che Powell comunichi chiaramente che un taglio dei tassi arriverà a settembre. Mi aspetto anche la presentazione di molti articoli accademici interessanti che cercano di approfondire la nostra comprensione di ciò che è successo all’economia quando la Fed ha aumentato i tassi e di ciò che è necessario in termini di tagli dei tassi.

È importante capire meglio come funziona la politica monetaria e attraverso quali canali. Cosa significa che i proprietari di case hanno bloccato mutui a basso tasso di interesse? Cosa significa che le aziende hanno bloccato bassi costi di prestito? I giornali otterranno molta attenzione perché questo argomento è così importante.

Quali sono le tue prospettive economiche a lungo termine, ad esempio per i prossimi tre o cinque anni?

Ci sono una serie di cose che già sappiamo che possono aiutare a informare il nostro punto di vista. Sappiamo che c’è stata più deglobalizzazione dal 2019, il che significa più onshoring, friend-shoring, near-shoring e home-shoring. Ciò significa che più produzione sta tornando negli Stati Uniti e in Europa, in particolare, il che significa che è probabile che il costo di produzione aumenti. In generale, la deglobalizzazione è inflazionistica.

Successivamente, la transizione energetica è un tema di investimento significativo e implica costi significativi. Anche questo è ampiamente inflazionistico.

In terzo luogo, è probabile che vedremo più spesa militare, che è anche inflazionistica. Spendere di più in missili e carri armati toglie gli investimenti da altri usi produttivi come la spesa in conto capitale.

In quarto luogo, e infine, potremmo vedere più restrizioni sull’immigrazione sia negli Stati Uniti che in Europa, il che è inflazionistico.

Se c’è un tema economico importante nei prossimi tre o cinque anni, è il rischio che vedremo una pressione permanente al rialzo sull’inflazione. Come nota a piè di pagina alla conferenza di Jackson Hole, la Fed potrebbe aver bisogno di aumentare il suo obiettivo di inflazione. Nel 2019, la Fed ha lanciato una revisione del suo quadro di politica monetaria. La prossima revisione arriverà nel 2025. Forse ci sarà un riconoscimento che le nuove forze in gioco stanno esercitando una pressione al rialzo sull’inflazione, e quindi, sul livello dei tassi di interesse. Questo è un altro modo di dire che non torneremo a tassi di interesse zero. I tassi scenderanno ma saranno permanentemente più alti di quanto non fossero dal 2008 al 2022.

Come potrebbe la tua tesi soft-landing andare storta?

Molte cose potrebbero muoversi in altre direzioni. A livello globale, i rischi geopolitici potrebbero diventare più intensi. Inoltre, i politici negli Stati Uniti e in Europa, e altrove, potrebbero prendere decisioni che hanno implicazioni negative per il ciclo economico. E il ciclo economico potrebbe non avere un atterraggio o un atterraggio duro. Vari scenari al rialzo e al basso dovrebbero farci rivalutare costantemente le aspettative di consenso per un atterraggio morbido.

Hai passato molto tempo a Wall Street, sul lato della vendita e ora sul lato dell’acquisto. Quali sono i più grandi cambiamenti che hai osservato?

Il sistema finanziario sta cambiando in tre modi. Le banche stanno giocando un ruolo minore nell’estensione del credito ai consumatori e alle imprese, in parte a causa della mancata corrispondenza intrinseca della scadenza delle banche quando utilizzano i depositi per finanziare i prestiti a lungo termine. Il credito privato sta giocando un ruolo più importante. I consumatori e le aziende hanno una serie molto più diversificata di opportunità di finanziamento disponibili rispetto al passato.

Anche il modo in cui risparmiamo per la pensione sta cambiando, con la crescita degli investimenti passivi, la democratizzazione delle attività alternative e una maggiore consapevolezza che il portafoglio 60/40 [60% di azioni, 40% reddito fisso] non funziona più. Le recenti mosse di mercato mostrano che la volatilità in un portafoglio 60/40 può essere straziante. Sostituire parte del 60% con private equity e parte del 40% con credito privato può aumentare i rendimenti e ridurre la volatilità

(a me questa ultima dichiarazione sembra una immane cavolate: Private equity e private credit sono meno volatali perché non fanno prezzi e uno e’ convinto di avere un certo capitale salvo accorgersi quando prova a venderlo che a quel prezzo nessuno glielo compera. Chiedere agli azionisti di Veneto Banca e Popolare Vicentina come vanno a finire certe cose…)

Grazie, Torsten.

Scrivi a Lauren R. Rublin a lauren.rublin@barrons.com

06/07/24 David Baron, gestore del fondo Baron Focused Growth, cerca di raddoppiare il denaro degli investitori ogni quattro o cinque anni.

David Baron, co-presidente e portfolio manager di Baron Capital

Questo gestore di fondi si distingue per Tesla, Spotify e altre aziende guidate dai fondatori

Baron Capital Enterprise che supervisiona circa 43 miliardi di dollari in 19 fondi, occupa uffici in alto nel vecchio edificio della General Motors sulla Fifth Avenue a Manhattan, a pochi passi dal Plaza Hotel all’estremità meridionale di Central Park. Non ci sono molte vedute di New York come quelle fuori dalle finestre di Baron, e non ci sono molte aziende come Baron, che spesso prende grandi posizioni nelle società growth guidata dai fondatori che secondo le analisi quotano a sconto rispetto a quanto potrebbero valere tra quattro o cinque anni.

Di Tesla Baron possiede 17,2 milioni di azioni, pari allo 0,5%, del produttore di veicoli elettrici, per un valore di circa 4,2 miliardi di dollari in base ai prezzi recenti.

David Baron, il figlio maggiore del fondatore Ron Baron, lavora nell’azienda, così come suo fratello minore, Michael. Cresciuto a Manhattan, David ha frequentato la Emory University di Atlanta, ha lavorato come analista presso Jefferies e in seguito ha conseguito un MBA presso la Columbia Business School. È entrato a far parte di Baron nel 2005 e attualmente ricopre il ruolo di co-presidente e gestore di portafoglio. Co-gestisce il fondo Baron Focused Growth da 1,4 miliardi di dollari.

Ron Baron incombe in ufficio e ha appena compiuto 81 anni, il che solleva inevitabilmente questioni di successione. “Mio padre non andrà mai in pensione”, dice David Baron, 44 anni. “Ama quello che fa e mantiene la sua mente acuta”.

Baron Focused Growth ha battuto facilmente l’indice Russell 2500 Growth negli ultimi tre, cinque e 10 anni. Dalla sua nascita nel 1996, i 1.000 dollari investiti nel fondo sono cresciuti fino a quasi 31.000 dollari. Gli stessi $ 1.000 investiti nel Indice S&P 500 in un arco di tempo identico ora valgono più di $ 13.000.

David Baron ha recentemente parlato con Barron’s della filosofia di investimento dell’azienda e di alcuni dei suoi titoli preferiti, tra cui Tesla, Birkenstock e Spotify. Segue una versione modificata della conversazione.

Barron’s: Come ti senti riguardo al mercato azionario oggi?

David Baron: Il mercato è a Livelli record e la gente pensa ‘Oh, probabilmente non può andare più in alto’, ma io non ci credo davvero. C’è così tanto capitale ai margini. Con il calo dei tassi d’interesse nel corso del prossimo anno, assisteremo al ritorno del private equity. Blackstone ha 200 miliardi di dollari in polvere secca da mettere al lavoro. Apollo ha 100 miliardi di dollari. Sono solo due aziende. Gli investitori di private equity si stanno leccando i baffi in questo momento [aspettando] di investire.

Potrebbe esserci un ribasso dal 10% al 15% in molti titoli. Potrebbe anche esserci un rialzo del 20-30%. Il rapporto rischio/rendimento è favorevolmente. Stiamo trovando opportunità per investire capitali.

Come valutate le aziende?

Stiamo cercando di capire cosa possono diventare le aziende. Se un’azione viene scambiata con uno sconto del 50% rispetto a quanto l’azienda può valere in quattro o cinque anni, siamo acquirenti.

Ma come si determina il valore?

Non facciamo [analisi dei flussi di cassa attualizzati]. Ci sono troppe variabili. Abbiamo modelli completi [con] conti economici, bilanci… e ipotizzare un multiplo ragionevole in base a ciò che i guadagni possono essere in quattro o cinque anni. Il mercato cerca di raddoppiare i tuoi soldi ogni 10 anni. Cerchiamo di raddoppiarlo ogni quattro o cinque anni.

SpaceX è una delle aziende aerospaziali di maggior valore del pianeta, ma è privata e non molte persone la possiedono. Come sei stato coinvolto?

Abbiamo iniziato a investire nel 2017, in particolare grazie al nostro rapporto con Elon [Musk] e Tesla. Non ci ha dato solo delle azioni. Abbiamo fatto la ricerca e abbiamo pensato che fosse un buon investimento.

SpaceX ha un’enorme opportunità di mercato. Ci sono 2,5 miliardi di persone nel mondo che non hanno un servizio Internet adeguato. L’azienda ha appena triplicato il suo [Starlink Wi-Fi] da un milione a circa tre milioni. Non ha bisogno di contanti. Elon possiede ancora circa il 45% della società. Anche dopo che SpaceX ha investito miliardi di dollari nel business, il flusso di cassa è positivo.

Cosa rende SpaceX così speciale?

Il suo vantaggio competitivo è la riutilizzabilità del Razzi, che consente all’azienda di avere costi inferiori del 70% rispetto ai concorrenti. Tesla riceve tre milioni di domande di lavoro all’anno per 30.000 posti. Tesla e SpaceX stanno ottenendo il meglio e il più brillante.

Le azioni di Tesla sono aumentate ultimamente. Tuttavia, il mercato dei veicoli elettrici sta diventando sempre più competitivo. Quanto margine di rialzo ha Tesla in più?

Man mano che Tesla abbassa i costi di produzione, continuerà a ridurre il prezzo delle sue auto. Ci sono molte opportunità per continuare a crescere. Combinalo con la vendita al cliente di assicurazione e della guida completamente autonoma [software].

Per quanto riguarda la concorrenza, è un mercato abbastanza grande da consentire a tutti di giocare nel sandbox. Non è un mercato in cui il vincitore prende tutto, e Tesla è ancora il leader.

Non sembri coinvolto nel dramma di Wall Street sugli utili trimestrali o sulle consegne di veicoli.

È molto più facile investire in Tesla ora rispetto a 10 anni fa, quando l’azienda era sull’orlo del fallimento. fallimento. Oggi Tesla ha un bilancio sostenibile con 30 miliardi di dollari di liquidità e genera miliardi di dollari all’anno di free cash flow.

Nessuno paga in contanti per le auto, quindi quando i tassi di interesse scenderanno, la crescita riaccelererà. Vedremo una crescita dei volumi nel 2025, forse non al tasso storico del 50% all’anno, ma l’azienda può crescere dal 15% al 25% nel 2025 e oltre.

SpaceX è il 9% del tuo portafoglio, Tesla è l’8%. Parliamo dell’altro 83%, in particolare di due produttori di calzature che possiedi.

Abbiamo iniziato a investire in On Holding l’anno scorso. Cosa ci piace di più tale attività è l’innovazione. L’azienda investe costantemente e cerca di capire come migliorare le sue sneakers. Si sta espandendo nel tennis e nelle calzature lifestyle. L’abbigliamento rappresenta oggi il 5% del business. Nel tempo, può rappresentare dal 10% al 15% del business. On è guidato dal fondatore. I co-CEO possiedono circa il 20% dell’azienda e i loro interessi sono allineati con i nostri.

Cosa significa questo per il titolo?

Nel 2021, questa attività ha registrato un fatturato di 800 milioni di dollari. Nel 2023, ha realizzato un fatturato di 2 miliardi di dollari con margini di Ebitda [utili prima di interessi, imposte, deprezzamento e ammortamento] del 15%. On ha un nuovo piano per raddoppiare le entrate a 4 miliardi di dollari in tre anni. [ON] può generare da 700 a 800 milioni di dollari di Ebitda entro quella data. Perché non dovrebbe essere scambiato a 25-30 volte l’Ebitda? [Attualmente viene scambiato per 21 volte l’Ebitda stimato per il 2024.] Nike non cresce, ma viene scambiato a 17 volte l’Ebitda.

Cosa ti piace di Birkenstock?

È un’azienda di 250 anni che si occupa di scarpa e plantare. Birkenstock è nota per i sandali. C’è un’enorme opportunità di entrare nelle scarpe chiuse. La gente sa Il Marchio e amano il marchio e sono disposti a pagare un prezzo premium. Il prodotto si vende da solo.

L’Ebitda margin di Birkenstock è del 30%. Altre aziende calzaturiere si collocano nella fascia medio-alta.

[Società di private equity] L Catterton possiede attualmente il 73% di Birkenstock e LVMH Moët Hennessy Louis Vuitton e il CEO di LVMH Bernard Arnault possiedono il 40% di L Catterton. Voglio investire con ragazzi così.

Quali sono gli altri investimenti che ti entusiasmano?

Spotify è crollato [nel 2022] poiché le persone si preoccupavano della redditività. L’azienda detiene una quota di mercato del 30% nel settore dello streaming musicale. Sì, competono con Apple e Amazon ma lo streaming è il loro mestiere. L’azienda è costantemente alla ricerca di modi per migliorarlo.

Spotify ha 600 milioni di abbonati oggi. Circa 230 milioni pagano per il servizio; 370 milioni di persone lo stanno ricevendo gratuitamente. [Spotify ottiene] zero respingimenti quando Aumenta i prezzi —Che si tratti di un piano familiare o di un piano individuale, le persone hanno bisogno del servizio. Il numero di abbonati potrebbe crescere fino a un miliardo.

Spotify si adatta al tema del fondatore.

Sì. Il fondatore e CEO Daniel Ek ha una grande partecipazione. I suoi interessi sono allineati con i nostri. Questo potrebbe facilmente essere un business con un margine lordo del 30% nel tempo. [I margini lordi sono stati del 26% nel 2023.] Riteniamo che Spotify inizierà a restituire il capitale agli azionisti entro un anno.

C’è un altro “ify” nel tuo portafoglio: Shopify. Cosa ti piace?

Shopify è un Buona storia. Il passaggio all’e-commerce è un grosso problema per questa azienda. Shopify ha appena firmato Un affare con Target per distribuire alcuni dei merchant [di Shopify] sulla piattaforma Target.

Tutto ciò che interessa a Shopify è il commerciante ed essere la migliore piattaforma per il commerciante per vendere i propri prodotti e acquisire nuovi clienti. L’azienda sta aumentando le entrate del 20% all’anno. Sta investendo nel marketing, appoggiandosi quando gli altri si sporgono fuori. Amiamo questo tipo di attività. Il fondatore Tobias Lütke possiede il 7% dell’azienda.

Nel mondo dei mattoni e della malta, possiedi Hyatt Hotels. Qual è l’attrazione?

Hyatt ha fatto un enorme pivot. Entro la fine di quest’anno, l’85% del suo business proverrà dalle commissioni. Dieci anni fa, le commissioni contribuivano per il 25%. L’attività basata sulle commissioni ottiene un multiplo più elevato e ha più guadagni ricorrenti.

Quali sono le prospettive di crescita?

Hyatt è significativamente sottopenetrato rispetto a Marriott International e Hilton Worldwide Holdings, con 2,8 milioni di camere combinate. Ha una pipeline di alberghi Ciò aggiungerà il 40% all’attuale base di camere se tutte saranno online nei prossimi tre o quattro anni.

Hyatt dovrebbe essere in grado di far crescere le unità dal 6% al 7% all’anno e i prezzi dal 2% al 3% all’anno. Con un po’ di espansione dei margini, vedrai una crescita dell’Ebitda a due cifre. Tutto il flusso di cassa viene restituito agli azionisti attraverso i riacquisti.

Il presidente, Tom Pritzker, possiede il 20% dell’azienda. Le sue azioni sono votate dal consiglio di amministrazione.

Una delle tue partecipazioni mi ha lasciato perplesso: FIGS. Di cosa si occupa l’azienda?

FIGS realizza abiti per operatori sanitari. Fanno camici. Un concorrente ha appena presentato istanza di protezione fallimentare. FIGS ha un fatturato di 500 milioni di dollari in un’opportunità di mercato globale di 80 miliardi di dollari.

Il titolo è sceso quest’anno perché la società ha avuto alcuni problemi con il suo consumatore principale, che è più colpito dall’aumento dei tassi di interesse e dall’inflazione dei costi a causa del debito contratto per pagare la scuola. Il cliente di FIGS è giovane e più suscettibile ai cambiamenti del contesto macroeconomico.

Prima del Covid, FIGS aveva margini Ebitda del 25%. Ora i margini Ebitda sono del 10%.

Quali sono le prospettive?

L’inventario è in una posizione migliore ora. C’è un’enorme opportunità di crescita internazionale. C’è un’opportunità nei camici per capispalla. L’azienda sta [ottenendo] franchising sportivi: ha appena stretto un rapporto con l’Everton [una squadra di calcio britannica] per vestire i loro tecnici medici di emergenza. Nei prossimi cinque-sette anni questo potrebbe essere un business multimiliardario.

FIGS è anche guidata dai fondatori. Le due donne che hanno co-fondato l’azienda possiedono il 15% dell’azienda e stanno acquistando più azioni ai prezzi attuali.

Grazie, David.

22/06/24 Barron’s: Kevin Holt, manager del fondo Comstock di Invesco

Un investitore “value” veterano su 3 cose da evitare e perché gli piacciono le azioni Meta

Kevin Holt gestisce il fondo Invesco Comstock dal 1999.

Gestire un fondo comune di investimento per 25 anni è un’impresa rara. Gestire quel fondo e battere i tuoi coetanei e i rispettivi indici è ancora più difficile.

Basta chiedere a Kevin Holt, 56 anni, che ha gestito il fondo value large-cap Invesco Comstock dall’agosto 1999. Da quella data lontana fino al 31 maggio, le azioni di classe A del fondo hanno restituito un 8,3% annualizzato. Il fondo, con 11,5 miliardi di dollari di attività, ha sovraperformato il suo Russell 1000 Value Index benchmark di 1,2 punti percentuali su base annualizzata e la sua categoria Morningstar di grande valore di 1,8 punti percentuali, secondo Morningstar Direct.

Quest’anno, Comstock è aumentato dell’8% rispetto ai coetanei e all’indice, che hanno restituito circa il 7% ciascuno.

Holt, che gestisce il fondo con Devin Armstrong dal 2007, applica le classiche tecniche di value-investing sposate da Benjamin Graham, considerato il padre del value investing. La coppia cerca di identificare la redditività e i flussi di cassa normalizzati di un’azienda e potrebbe scavare attraverso 20 anni di storia per capire meglio un’azienda e il suo settore. La ricerca diligente e la pazienza hanno permesso a Holt di fare scommesse contrarie e aspettare cinque anni o più che ripagano.

Oltre a gestire Comstock, Holt è il chief investment officer di Invesco per i 63 miliardi di dollari di strategie di valore del gestore patrimoniale. Recentemente ha parlato con Barron della sua attenzione ai rendimenti e agli incentivi di gestione del flusso di cassa libero e del perché gli piacciono le Meta Platforms, gli assicuratori sanitari e altre azioni non amate.

Segue una versione modificata dell’intervista.

Barron’s: Perché tornare indietro di 20 anni quando si indaga su un’azienda come potenziale investimento?

Kevin Holt: Sono sempre stato appassionato di storia e di prove analitiche. Vuoi assicurarti di tenere conto delle tendenze cicliche nelle aziende. Uno dei nostri vantaggi competitivi è la nostra capacità di guardare le aziende per un lungo periodo e dire che questi sono i tuoi guadagni e il tuo flusso di cassa normalizzati. Se le aziende non cambiano, allora è relativamente facile, ma le aziende cambiano.

Affidarsi ai flussi di cassa è tangibile. Alla fine della giornata, quello che c’è nel tuo conto corrente è quello che vali, non quello che dici di valere. È un approccio fondamentale e conservativo agli investimenti.

Iniziamo con un processo di screening, guardando a lungo termine le azioni che vendono con uno sconto storico sulle metriche più rilevanti per identificare il valore. In finanza, price-to-book rispetto alla storia di un’azienda ha ancora molta rilevanza. Per le aree di crescita come la tecnologia, i beni di base dei consumatori e l’assistenza sanitaria, stiamo esaminando i multipli storici del flusso di prezzo/cassa rispetto al mercato.

Dove vai da lì?

Una volta identificate le azioni economiche, ci chiediamo perché sono poco costose. Esaminiamo tre o quattro questioni chiave e ci chiediamo se siamo d’accordo o in disaccordo con la visione consensuale. Forse c’è una ragione ciclica per cui il titolo è economico, o forse c’è un blip a breve termine nell’allocazione del capitale. Forse è un passo falso da parte del team di gestione che è correggibile.

Quando parliamo con la direzione di qualsiasi azienda al di fuori dei dati finanziari, chiediamo se le entrate e i margini operativi sono depressi e, in caso affermativo, perché. Chiediamo alle banche cosa il mercato non capisce del loro libro di prestiti o del loro modello di business. Qual è il normale rendimento del patrimonio comune tangibile?

Quali sono alcune lezioni che hai imparato negli ultimi 25 anni?

Le aziende che fanno molte acquisizioni in genere non integrano le acquisizioni. In genere non hanno buoni rendimenti sul capitale perché comprano guadagni e pagano troppo per loro. Ciò diluisce il valore per gli azionisti. Inoltre, non c’è sostituto per una buona gestione. Hai bisogno di metriche di compensazione che spinguano l’amministratore delegato e i consigli di amministrazione a gestire l’azienda per gli azionisti.

Circa cinque o sei anni fa, io e il mio co-manager Devin Armstrong abbiamo esaminato le nostre prestazioni, studiando come avremmo potuto migliorare. Abbiamo trovato quelle tre caratteristiche comuni in circa 20 azioni che avevamo posseduto: possedere società acquisitive, possedere società la cui gestione non era così forte come poteva essere e possedere società i cui manager non agivano nel migliore interesse degli azionisti. Se avessimo potuto eliminare quelle azioni, la nostra performance, pur essendo buona, avrebbe potuto essere un po’ migliore. Abbiamo posto più enfasi in queste tre aree con i membri più giovani del nostro team, e ha aiutato con l’esecuzione della strategia.

Possiedi Meta Platforms, che la maggior parte delle persone non pensa come un titolo di valore. Qual è l’attrazione?

Non mi piace quando la gente chiama la crescita delle azioni o valuta le azioni. Ci sono azioni economiche e azioni costose. Devi capire come valorizzare i diversi settori e cosa guardare.

Siamo stati fortunati con l’opportunità di acquistare Meta nel 2022, quando c’erano problemi di diritti alla privacy con l’Apple. La pubblicità di iPhone e Meta è andata giù. [l’aggiornamento iOS 14 2021 di Apple ha danneggiato le entrate di Meta influenzando il modo in cui il gigante dei social media ha pubblicato annunci ai suoi utenti.] È diventato più difficile proiettare la crescita della pubblicità. La pubblicità ha stabilito una nuova base, e ora cresce da quella base.

Siamo stati in grado di acquistare Meta con un rendimento del flusso di cassa libero del 6% quando il mercato vendeva con un rendimento del flusso di cassa libero del 4%, quindi abbiamo pagato uno sconto del 50% al mercato. Il rendimento in contanti libero, o denaro libero diviso per il valore di mercato, è l’ultimo test di tornasole del valore per un titolo. Non richiede di scontare alcuna crescita. Abbiamo venduto alcune delle nostre partecipazioni Meta perché il calcolo rischio/rendimento è cambiato, ma mi piace ancora molto.

Hai fatto una scommessa contraria sull’energia qualche anno fa che ha dato i suoi frutti, e ha iniziato con il persuadere la direzione del settore a cambiare le sue metriche di compensazione. Spiega cosa è successo.

Ci sono piaciute le attività delle compagnie energetiche, e avevano un sacco di potenziale di flusso di cassa, ma i manager sono stati compensati per la crescita, non per i rendimenti. Per fare il costo del capitale, le aziende avevano bisogno che il petrolio fosse di circa 75 dollari al barile. Invece [nel 2015-16], il petrolio era scambiato intorno ai 40-45 dollari al barile perché c’era troppo petrolio in giro.

Ci siamo avvicinati a molte aziende e abbiamo detto che non stai facendo il tuo costo di capitale e dovresti gestire la tua attività in modo appropriato. Le azioni non si comportavano da otto o nove anni. In qualsiasi settore, c’è un’alta correlazione tra l’aumento del rendimento del capitale e il miglioramento dei prezzi delle azioni. Siamo andati sostanzialmente in sovrappeso di energia nel 2017-18. Quando il Covid ha colpito e i prezzi del petrolio sono stati negativi nel 2020, abbiamo comprato di più.

Dal 2017 al 2020, l’industria energetica ha lentamente cambiato le sue metriche di compensazione per enfatizzare la generazione di flussi di cassa e il ritorno sul capitale investito. Ora è un gruppo investibile per un intero ciclo, al contrario di un’industria che cresce solo per amore della crescita. La proposta di valore delle società è i dividendi che pagano e il denaro che restituiscono agli azionisti. Entro la fine del 2022, i rendimenti delle azioni erano astronomici.

Cosa ne pensi dell’energia oggi e delle acquisizioni energetiche che stiamo vedendo? Chevron sta comprando Hess e ConocoPhillips sta comprando Marathon Oil, per citare due esempi.

Mi piacciono ancora le azioni petrolifere; semplicemente non mi piacciono tanto quanto una volta perché le valutazioni sono aumentate molto. C’erano azioni che abbiamo acquistato nel 2020 con un rendimento del flusso di cassa libero dal 25% al 30% sui prezzi del petrolio normalizzati. Ora, il gruppo vende per un rendimento del flusso di cassa libero dell’8% o del 9% basato sul prezzo del petrolio di oggi.

Le acquisizioni stanno accadendo principalmente perché le società di olio di scisto stanno esaurendo l’inventario, quindi devono fondersi con qualcun altro o vendere a una società più grande. Chevron è nella mia top 10. Siamo stati storicamente proprietari di Pioneer Natural Resources e Hess, che sono stati acquistati rispettivamente da Exxon Mobil e Chevron. Tutto si riduce a, quali sono i prezzi? Stai comprando buoni beni e stai comprando a un prezzo equo? Possiedo tutte quelle aziende. Sono soddisfatto delle transazioni, in generale.

Tra le azioni bancarie, Wells Fargo e Bank of America sono le tue prime due partecipazioni. Perché?

Con tassi al 5%, hai una crescita top-line del 5%. Devi ripagarne molto a [depositanti], ma non tutti. Tassi più elevati danno alle banche più libertà di generare entrate.

Le banche hanno dovuto svalutare il loro valore contabile tangibile perché hanno investito depositi dei clienti in obbligazioni a cinque e sei anni, e quelle obbligazioni sono diminuite di valore quando i tassi sono aumentati. Lo consideriamo un problema transitorio. A meno che tu non abbia una corsa in banca, quelle obbligazioni matureranno e il valore contabile tangibile si insinuerà di nuovo. Possiamo aspettarlo a causa del nostro orizzonte temporale da cinque a sette anni.

La debolezza del valore contabile colpisce di più le banche regionali, ma anche Wells Fargo e Bank of America ne soffrono. Queste sono banche buone e stabili con buone basi di deposito. Wells Fargo ha ancora il tetto patrimoniale imposto dal governo, che speriamo sarà revocato ad un certo punto nel prossimo anno o due.

Cosa è sottovalutato adesso?

Ci piacciono le organizzazioni di mantenimento della salute, che sono economiche sulla base di multipli prezzo/guadagni rispetto alla storia. Gli HMO e le azioni dell’assicurazione sanitaria stanno subire modifiche al rimborso del governo perché il governo sta pagando un po’ meno a breve termine per Medicare. Elevance Health [ex Anthem] è una delle prime 10 partecipazioni.

Più persone hanno usato Medicare nel 2023 mentre si sono sottoposte a procedure mediche dopo che il Covid è svanioto. Le aziende che inseriscono le offerte sui prezzi di Medicare non hanno valutato l’attività in modo appropriato. Alcuni stanno perdendo denaro, altri sono marginalmente redditizi e tutte le azioni si sono esaurite. Pensiamo che le azioni di Medicare HMO siano ipervendute.

Nei prossimi due anni, ci aspettiamo che queste aziende ottengano i margini operativi sulla loro attività Medicare dal 3,5% al 4%. Questo non è un business ad alto margine, ma è comunque un buon business. Guardando alcuni anni, il mercato sta sottovalutando il ritorno del potere di guadagno, forse non fino a dove era, ma all’80% di dove era.

Il valore è sottoperformante poiché l’intelligenza artificiale ha spinto le azioni tecnologiche verso l’alto, quindi perché il valore potrebbe avere prestazioni migliori in futuro?

Non posso prevedere dove sta andando l’economia, ma sembra che l’inflazione sarà nell’intervallo dal 2% al 3% per un periodo. Quando l’inflazione è superiore al 2%, i nostri studi dimostrano, il valore in genere si comporta abbastanza bene contro la crescita.

L’inflazione crea un po’ più di ciclicità nel contesto economico. La Federal Reserve è più attiva. Si vede più rotazione tra gruppi ciclici e non ciclici. Ciò crea uno sfondo di mercato più dinamico rispetto a quando i tassi erano pari a zero e tutti possedevano la crescita.

Grazie, Kevin.

13/06/24 Barron’s: Savita Subramanian BofA Securities

Le azioni di valore a grande capitalizzazione alimenteranno il rally del mercato da qui, dice questo stratega

Savita Subramanian di BofA Securities favorisce anche le aziende che generano flusso di cassa libero e quelle che diventano “leggera di lavori”.

L’indice S&P 500 ha guadagnato quasi il 14% quest’anno e il Nasdaq 100, il 16%, principalmente a causa di rally mostruosi in una manciata di azioni tecnologiche megacap. Un motivo in più per cui gli investitori aumentano la loro esposizione alle azioni di valore nelle industrie cicliche, afferma Savita Subramanian, responsabile delle azioni statunitensi e delle strategie quantitative di BofA Securities. Le azioni più grandi sono aumentate così tanto, dice, che potrebbe essere sempre più difficile per loro soddisfare o superare le aspettative degli investitori.

Subramanian segue i mercati da più di due decenni e si è guadagnata una reputazione per le chiamate di investimento preveggenti. Il suo lavoro sposa la ricerca quantitativa con l’analisi fondamentale e attinge ai precetti della finanza comportamentale. Doppia specializzazione in matematica e filosofia presso l’Università della California, Berkeley, è entrata a far parte di Merrill Lynch nel 2001 dopo un periodo alla Scudder Kemper Investments, ora di proprietà di Deutsche Bank.

Subramanian si è trasferito a BofA nel 2008 quando Bank of America ha acquistato Merrill durante la bufera della crisi finanziaria. È stata nominata responsabile della strategia azionaria degli Stati Uniti nel 2011.

A marzo, ha aumentato il suo obiettivo di prezzo di fine anno S&P 500 a 5400 da 5000, allora una delle chiamate più rialziste a Wall Street. L’indice ha superato quel livello il 12 giugno dopo il rilascio dell’indice dei prezzi al consumo per maggio, che indicava che l’inflazione si era raffreddata, ma non ha intenzione di cambiare il suo obiettivo ora. “Ci sono parti dell’S&P in cui siamo più costruttivi, ma la nostra convinzione direzionale è inferiore dato che il sentimento del mercato è passato da ribassista a più neutrale”, ha detto.

Barron’s ha parlato con Subramanian il 9 giugno e via e-mail il 12 giugno, dei suoi segmenti di mercato preferiti, delle sue preoccupazioni per le azioni tecnologiche e della sua carriera. Segue una versione modificata della conversazione.

Barron’s: l’S&P 500 è aumentato del 24% l’anno scorso ed è di nuovo in rialzo quest’anno. Le azioni possono continuare a salire rispetto ai livelli recenti?

Savita Subramanian: Se dovessi acquistare un tipo di investimento per i prossimi 12-24 mesi, punterei su un valore large-cap. È lì che otterrai il massimo per i tuoi dollari. Questo è ciò che porterà nei prossimi anni, dato l’ambiente macro.

Ciò che mi preoccupa del mercato è che all’inizio dell’anno, c’era un tremendo scetticismo sulla longevità del rally. Oggi c’è un sentimento molto più rialzista. All’inizio dell’anno, era molto più facile essere rialzisti perché c’erano molti più orsi. E a questo punto, mi sembra che molti degli orsi si siano capitolati.

Li incolpi? Le valutazioni sembrano elevate, con il mercato scambiato a 22 volte gli utili attesi del prossimo anno.

Non sono preoccupata per le azioni dal punto di vista della valutazione perché questi multipli sono sostenibili. Ci stiamo muovendo da un periodo di incertezza. Prima che la Federal Reserve aumentasse i tassi di interesse di oltre cinque punti percentuali, nessuno sapeva come saremmo sfuggiti ai tassi zero. Oggi, i tassi di interesse sono ben al di sopra di questo. La Fed ha già fatto molto del duro lavoro.

La volatilità dell’inflazione si è placata. È qui che i clienti probabilmente non sono d’accordo con me, ma sento che ciò che la Fed fa ora è meno importante perché ha già fatto il processo estremo dell’escursionismo.

Quanti tagli ai tassi ti aspetti quest’anno?

Potremmo vedere un taglio a dicembre. Ma il rischio è che, se la Fed non taglia, cosa succede? C’è un’alta probabilità che la Fed mantenga i tassi stabili per il resto dell’anno. E se l’inflazione torna come una vendetta, la Fed potrebbe essere costretta ad aumentare. Cosa succede in questo scenario?

Fino a quando non arriviamo a quel momento in cui la Fed dice che siamo ai tassi di picco, l’inflazione sta scendendo e possiamo essere più accomodanti, vuoi detenere settori protetti dall’inflazione come l’energia, i materiali e la finanza. Questi sono più ciclici che settori difensivi.

L’inflazione è ancora la più grande preoccupazione per gli investitori e la Fed, o è secondaria ai timori per l’economia e il mercato del lavoro?

I dati economici mensili e settimanali sono rumorosi. Per un periodo di tre o quattro mesi, sembrano preoccupanti perché si stanno tutti ammorbidendo. Ma quando li guardi da un orizzonte temporale a lungo termine, sembrano fantastici.

Quando eravamo in un ambiente più inflazionistico, abbiamo scritto di come il miglior ambiente per le azioni fosse l’inflazione dal 2% al 4%. È qui che siamo in questo momento. L’ambiente migliore per le azioni è quando la crescita dei salari reali è positiva e la crescita delle vendite nominali è a livelli ragionevoli.

C’è il potenziale per una ripresa ciclica. Anche se i recenti dati di produzione ISM hanno oscillato un po’, i numeri non sono così bassi come un paio di mesi fa. Stiamo guardando le cose attraverso l’estremità sbagliata del telescopio. Ogni settimana c’è una causa di recessione o preoccupazioni per la stagflazione. Ma nello schema più grande delle cose, stiamo vedendo i dati economici normalizzarsi da livelli molto caldi dopo la pandemia di Covid e tutto lo stimolo fiscale a livelli che sono buoni per le azioni, in particolare le società cicliche.

Stiamo continuando a sentire che questo raduno si amplierà. Nel frattempo, Microsoft, Apple e Nvidia rappresentano il 20% della valutazione di mercato dell’S&P 500. Sei preoccupato per quella concentrazione?

Non sono preoccupata perché non è un segnale negativo. Ma sono sorpresa da quanto sia diventato stretto il mercato. Mi sarei aspettata che un ampliamento avvenisse prima.

I guadagni della coorte tecnologica megacap sono così alti che è più probabile che vedremo una decelerazione che un’accelerazione. Un altro motivo per aspettarsi un ampliamento è che abbiamo ricevuto una guida (sui prossimi utili) positiva su tutta la linea, e non solo dalle aziende tecnologiche, durante la stagione degli utili del primo trimestre. Gli altri principali settori di mercato stavano tutti pubblicando una guida più positiva che negativa.

Un paio di anni fa, hai detto in un’intervista che ti piacevano le grandi, vecchie e noiose aziende statunitensi. È ancora così?

Non so se direi che mi piacciono ancora le aziende grandi, vecchie e noiose. Mi piace un mix di aziende che stanno generando un forte flusso di cassa libero e godono dei benefici di questa rivoluzione tecnologica, ma anche le aziende che stanno potenzialmente diventando più leggere di manodopera. Se pensi alle aree che potrebbero beneficiare dell’intelligenza artificiale generativa, sono le banche, i servizi legali e i servizi IT [informatica].

E se pensi al flusso di cassa, non sono solo la tecnologia, ma anche le società di servizi pubblici, energia, infrastrutture ed energia che stanno generando notevoli quantità di denaro. Alcuni sono eccitanti e altri noiosi. Ma sono per lo più grandi. È qui che differisci da molti altri tori. Non credo che tu voglia acquistare tutte le small-cap, perché mentre alcune di esse sono economicamente sensibili e beneficeranno di una migliore crescita del prodotto interno lordo negli Stati Uniti, altre si stanno trasformando in società a capitalizzazione più piccola perché una volta erano grandi.

Mi piacciono anche le aziende come Alphabet e Meta META che hanno deciso di iniziare a pagare dividendi. Si tratta di azioni che probabilmente si presenteranno nei benchmark di valore in un anno. Quello che non mi piace sono le aziende che non fanno soldi e potrebbero non essere in grado di reggere in un ambiente a tassi più alti per più lungo.

Quanto dovrebbero essere nervosi gli investitori per le elezioni statunitensi di novembre?

Negli Stati Uniti, le elezioni sono meno importanti di quanto potrebbero essere in altre regioni del mondo. Abbiamo visto gare controverse e il risultato è stato un po’ un non evento. La vittoria dell’ex presidente Donald Trump nel 2016 è stata OK per le azioni e l’economia, anche se inizialmente pensavamo che ci potessero essere grandi cambiamenti.

Le differenze tra Trump e il presidente Joe Biden sono intorno a cose come la spesa sanitaria, la politica di immigrazione e forse il panorama normativo. Non vedremo imposti massicci regolamenti aziendali, specialmente nelle tecnologie o nelle banche, perché questi sono i due settori che sono di fondamentale importanza per gli Stati Uniti per mantenere la loro posizione di primato. Non puoi soffocare tutti i prestiti alle banche con i regolamenti, perché l’economia si fermerebbe. Il contesto normativo è potenzialmente meno punitivo di quanto avrebbe potuto essere nei precedenti cicli elettorali.

Il fatto che entrambi i candidati siano d’accordo sul fatto di voler riportare la produzione dalla Cina e da altre regioni del mondo negli Stati Uniti ha creato più posti di lavoro. Mentre queste politiche sono protezionistiche e inflazionistiche, sono anche pro-crescita.

Sei stato alla BofA e alla sua azienda predecessore, Merrill Lynch, per più di 20 anni. Com’è stato lavorare in un posto così a lungo, sia personalmente che dal punto di vista di uno stratega degli investimenti?

Mi ha aiutato a diventare un migliore stratega degli investimenti. A un certo livello, trovo più facile prevedere le cose che ho vissuto.

La crisi del credito ci ha insegnato che la leva può essere malvagia. Il debito a breve termine può essere malvagio. Ma in un modo strano, questo ha creato un ambiente molto più adatto a gestire tariffe più elevate. Abbiamo tutti preso i nostri sganassoni durante la crisi finanziaria, e ora le grandi aziende non hanno un massiccio rischio di leva finanziaria. Le lezioni apprese nel 2008 hanno preparato l’economia per quello che sta accadendo ora. È bene vivere diversi tipi di shock e vedere come le aziende e i consumatori si sono adattati a quelle crisi.

Cosa ti ha sorpreso di più di come è cambiato il mondo degli investimenti durante il tuo mandato?

Gli orizzonti temporali sono diventati più veloci. La tecnologia è migliorata. Ma potrebbe non essere un momento più facile o più difficile essere uno stratega. È più facile perché ci sono più dati, ma è più difficile perché devi filtrare più informazioni irrilevanti.

In questo momento è il momento più interessante per essere uno stratega di mercato, secondo me. Siamo tornati a un mercato più razionale. Quando eravamo in un mercato a tasso zero, guidato da stimoli massicci, era difficile prevedere cosa sarebbe successo dopo. Gli eventi erano nelle mani dei banchieri centrali.

Oggi, la volatilità dell’inflazione si è placata. È interessante vedere come le aziende stanno ricalibrando e qual è la conformazione del terreno in ogni regione del mondo e in ogni settore. Le prospettive dipendono meno dai banchieri centrali e più dalle società e dai consumatori.

Grazie, Savita.

07/06/24 Barron’s: Evan Greenberg di Chubb

Il CEO di Chubb parla del rischio di prezzo, del coinvolgimento della Cina e del benvenuto a Warren Buffett

Il CEO Evan Greenberg ha un fan influente in Warren Buffett, l’amministratore delegato di Berkshire Hathaway Berkshire ha rivelato il mese scorso di aver accumulato una partecipazione del 6% in Chubb, una delle più grandi compagnie assicurative del mondo, alla fine del 2023.

Berkshire, a sua volta uno dei principali attori nel settore assicurativo, non è stato certo l’unico acquirente. Le azioni di Chubb hanno reso circa il 40% nell’ultimo anno, dividendi inclusi, superando il rendimento totale del 25% dell’S&P 500 e facendo guadagnare alla società una capitalizzazione di mercato di 110 miliardi di dollari. Il guadagno è un riflesso della superiore performance finanziaria di Chubb, che è dovuta alle sue sobrie pratiche di sottoscrizione e alla gestione conservativa del suo portafoglio di investimenti di circa 140 miliardi di dollari. L’utile per azione dell’assicuratore è balzato del 48% nel 2023, mentre il valore contabile per azione è aumentato del 21%.

Greenberg, figlio dell’ex amministratore delegato Gruppo Internazionale Americano Maurice “Hank” Greenberg, ha scalato i ranghi di AIG per oltre un quarto di secolo, a partire dal 1975. Ha lasciato l’assicuratore nel 2000 e nel 2004 gestiva Ace Limited, che si è fusa con Chubb nel 2016 in quello che allora era il più grande accordo di sempre nel settore danni e infortuni.

Oggi, Chubb è il fornitore n. 1 di linee commerciali negli Stati Uniti, dove è anche noto per la sua assicurazione di fascia alta per i proprietari di case Masterpiece rivolta agli acquirenti facoltosi. Tuttavia, circa la metà dei suoi premi proveniva da fuori degli Stati Uniti l’anno scorso. L’Asia è stata un’area di crescita promettente per l’azienda: sebbene contribuisca al 40% del prodotto interno lordo mondiale, è responsabile solo del 26% delle assicurazioni globali, un divario che dovrebbe ridursi nel tempo. Greenberg fa parte di una serie di consigli di amministrazione senza scopo di lucro incentrati sugli affari internazionali e sull’Asia.

Barron’s ha recentemente parlato con Greenberg della sua filosofia di sottoscrizione, delle sfide legate all’aumento dei disastri climatici e delle relazioni tra Stati Uniti e Cina. Segue una versione modificata della conversazione.

Barron’s: Cosa significa l’investimento di Berkshire Hathaway per Chubb?

Evan Greenberg: Conosco e ammiro profondamente Warren e tutto ciò che ha realizzato. Il suo curriculum come investitore e costruttore è a dir poco straordinario e parla da solo. Accogliamo con favore e siamo onorati di avere Berkshire come investitore a lungo termine nella nostra azienda.

Qual è la situazione attuale nel settore assicurativo? Il prezzo è adeguato per coprire il rischio?

Le condizioni di sottoscrizione sono complessivamente buone. Varia in base al territorio, alla classe di attività, al segmento di clientela, lo fa sempre. I nostri mercati non si comportano tutti allo stesso modo nello stesso momento. Ma a conti fatti, le condizioni sono favorevoli, abbiamo opportunità a livello globale e i rendimenti delle sottoscrizioni sono buoni.

Significa che stiamo crescendo. Non permetteremo mai che la sottoscrizione distrugga il valore contabile. Quando riusciamo a ottenere un rendimento ragionevole corretto per il rischio per la sottoscrizione, allora ci affidiamo. E quando non possiamo, ci tiriamo indietro: siamo disposti a rimpicciolirci.

Chubb ha ottenuto rendimenti di sottoscrizione superiori rispetto alla concorrenza. Cosa hai fatto di diverso?

Scambieremo la quota di mercato per il profitto di sottoscrizione. Tutti nel settore lo dicono, ma pochi lo praticano. I senior manager della nostra azienda hanno tutti un background assicurativo e sono vicini all’azienda. Premiamo i comportamenti giusti: se sei a capo di un’azienda che non è in grado di ottenere un profitto di sottoscrizione, ti premieremo per la sua riduzione. Se operi in un’azienda in grado di generare un buon rendimento corretto per il rischio, ci aspettiamo che tu lo faccia crescere.

Inoltre, il nostro portafoglio di prodotti è stato realizzato a livello globale nel corso di molti anni per riflettere le nostre opinioni su opportunità, volatilità e risultati. Oltre a ciò, dovresti unirti all’azienda per scoprirlo.

I prezzi e i rendimenti delle sottoscrizioni rimarranno interessanti?

Sono ottimista sul fatto che i prezzi rimarranno relativamente favorevoli. Siamo appena usciti da un lungo periodo di bassa inflazione e bassi tassi d’interesse a livello globale. Ora siamo in un periodo di aumento dell’inflazione e non credo che torneremo a un costo zero o a un costo del denaro negativo.

A ciò si aggiungono cose come il cambiamento climatico, che aumenta la volatilità e i costi di perdita. A ciò si aggiungono anche il cambiamento degli atteggiamenti sociali e un ambiente di eccessivo contenzioso. Questa è una tassa sull’economia e sull’innovazione. In totale, i costi del contenzioso sono stimati a circa il 2,1% del prodotto interno lordo degli Stati Uniti. Pensate a tutti i cartelloni pubblicitari e alle pubblicità televisive che vedete per gli avvocati che cercano querelanti, con il pretesto di Robin Hood che raddrizza un torto.

Nel complesso, il risultato è un’inflazione delle passività e un contesto di rischio non favorevole. C’è una maggiore pressione sui team di gestione per mantenere una maggiore disciplina di sottoscrizione, quindi i prezzi sono aumentati in molte aree.

In genere, quando i rendimenti sono buoni nel settore assicurativo, un sacco di capitale ingenuo arriva e dice: “Voglio una parte di quello”. Ci saranno sempre queste pressioni per ammorbidire i prezzi per il bene della quota di mercato, ed è così che il ciclo si inverte.

Per quanto riguarda oggi, sono ottimista sul fatto che la realtà dell’aumento dei costi delle perdite manterrà intatta la disciplina di sottoscrizione e i prezzi rimarranno adeguati.

In che modo il cambiamento climatico influisce sul settore assicurativo?

Il cambiamento climatico è una realtà e ha modificato le esposizioni e il contesto di rischio. La società deve reagire e adattarsi. L’economia è una forza potente in questo.

Il settore assicurativo sta iniziando a inviare segnali di prezzo su quanto costa quando le persone scelgono di vivere e condurre affari dove lo fanno. Potrebbero aumentare o diminuire la loro esposizione ai rischi legati ai cambiamenti climatici. Siamo disposti a correre il rischio se riusciamo a capirlo, strutturarlo e valutarlo.

Stiamo migliorando nella comprensione della maggior parte dei pericoli legati al cambiamento climatico. Comprendiamo il rischio di vento e inondazioni. Abbiamo quadri migliori per comprendere l’impatto delle tempeste che hanno una maggiore umidità a causa del cambiamento climatico. Gli incendi boschivi sono un altro pericolo che sta aumentando a causa del cambiamento climatico. La modellazione è più complicata, ma la scienza migliora continuamente.

In che modo questo si traduce nelle decisioni di sottoscrizione?

Non si tratta solo del prezzo di una polizza; Riguarda anche i termini e le condizioni. Nella misura in cui siamo in grado di comprendere, strutturare e valutare il rischio, possiamo assumerlo, nella misura del nostro bilancio finito. Un assicuratore può allocare una certa quantità del proprio capitale e affittare altro capitale sotto forma di riassicurazione. Sto cercando un rendimento del 15% sul capitale che assegniamo.

Se riusciamo a strutturare meglio il rischio, allora non è solo una questione di prezzo. Ciò potrebbe significare che sottoscriviamo in più stati o territori per riflettere meglio il rischio. Oppure, se assicuriamo individui più benestanti, allora possiamo condividere il rischio con loro perché hanno mezzi migliori per assumersene una parte. Questo ci permette non solo di migliorare gli aumenti dei prezzi, ma anche di assumerci più rischi perché non sono così concentrati.

Diversi stati hanno implementato programmi assicurativi di ultima istanza per i proprietari di immobili in aree costiere o soggette a incendi boschivi in cui gli assicuratori privati si sono ritirati. Cosa ne pensate?

Non è previsto il pranzo gratuito. Se questi piani stanno sottovalutando il rischio, allora alla fine saranno i cittadini a pagarlo. Lo pagheranno in entrambi i casi, con le tasse o con i premi assicurativi. Potrebbe esserci una buona ragione per questo, se c’è un fallimento del mercato e il settore assicurativo non rende disponibili le polizze, o se ci sono persone che hanno bisogno di un’assicurazione a basso prezzo e non possono permettersi di trasferirsi. Ma cerchiamo di essere chiari: questa è una decisione sociale, e sono i cittadini dello stato che la stanno sovvenzionando.

Come gestite il portafoglio di investimenti di Chubb in un contesto di tassi più elevati rispetto a quelli che abbiamo visto negli ultimi anni?

Abbiamo un portafoglio di 140 miliardi di dollari, investito prevalentemente in asset a reddito fisso. Dopo un decennio e mezzo di bassi tassi d’interesse, siamo finalmente tornati a qualcosa di più normale. Per la prima volta dopo molto tempo in Chubb, ci troviamo in un punto in cui metà delle nostre entrate proviene dalla sottoscrizione e metà dai rendimenti degli investimenti.

I proventi da investimenti continueranno a crescere. Abbiamo mantenuto la nostra duration estremamente breve perché non venivamo pagati abbastanza per correre più rischi. Siamo anche consapevoli dei massicci disavanzi del bilancio federale e dell’alto livello di debito in essere, che è uno dei maggiori rischi che questo paese deve affrontare. Ci impedisce di prolungare troppo la nostra durata.

Tu e la tua famiglia siete stati attivi nell’impegno con i leader e i politici cinesi per molti anni. Qual è l’obiettivo di questo tipo di impegno?

Sono un americano e mi preoccupo profondamente di ciò che è nell’interesse del nostro paese. La prosperità e la pace sono la nostra priorità numero uno. L’obiettivo per le relazioni tra Stati Uniti e Cina deve essere quello di trovare la nostra strada verso la coesistenza, dove ognuno di noi possa perseguire la propria visione che ha del proprio paese e la propria visione di grandezza, senza conflitti. Altrimenti il mondo è un posto piccolo, e ognuno di noi possiede la capacità di distruggere il pianeta.

L’unica strada per la convivenza è attraverso l’impegno. Fidanzamento non significa arrendersi o che dobbiamo essere d’accordo l’uno con l’altro. Ciò non significa che compromettiamo le cose che sono fondamentali e importanti per la nostra sicurezza e prosperità. Ma è la posta in gioco per capirci l’un l’altro e per assicurarci di essere capiti.

Per affermare l’ovvio, siamo diversi. Le nostre culture, le nostre storie e i nostri valori sono diversi e in alcune aree non sono compatibili. Ciò crea attriti che la leadership di entrambi i paesi deve trovare il modo di gestire attraverso la diplomazia.

Sono stato impegnato con la Cina e ho fatto affari lì per oltre 30 anni. Ho una forte considerazione e ammirazione per la cultura cinese e per il popolo cinese. Questo non deve essere confuso con le mie opinioni su molte politiche cinesi o sul loro sistema di governo, che non è certo la mia visione dell’umanità.

Non credo che la Cina in questo momento stia perseguendo un percorso economico che sia nel suo stesso interesse. L’approccio della Cina ha profondi limiti e difetti e non sarà la strada per la prosperità. Ma è una scelta che deve essere fatta dalla Cina. Ed è nostro che dobbiamo reagire, se ha un impatto su di noi in un modo che riteniamo ci richieda di difendere i nostri interessi.

Cosa deve cambiare?

Nel corso del tempo, le politiche cinesi dovranno diventare più orientate al mercato, con sufficiente libertà per incentivare le persone ad assumersi rischi e innovare. Ciò darà maggiore fiducia al settore privato, il che porterà a una maggiore fiducia dei consumatori. Il risultato sarà una crescita più orientata al consumo, non alla produzione. Ma richiederà meno comando e controllo, un modello di creazione di ricchezza meno diretto dal governo.

Qual è l’opportunità di business per Chubb in Cina e, più in generale, in Asia?

Le nostre opportunità in Asia sono nelle linee commerciali e nei rami di consumo non vita e nelle assicurazioni sulla vita. In Asia ci sono meno reti di sicurezza sociale e una maggiore cultura del risparmio orientato alla famiglia. La classe media in rapida crescita della regione è sottoassicurata e ha bisogno di forme tradizionali di assicurazione sulla vita, ma anche di assicurazioni sanitarie supplementari, infortuni e altre linee.

Grazie, Evan.

20/05/24 Barron’s: James Rossiter, responsabile della strategia macro globale di TD Securities

L’Europa è una destinazione per investitori vincente. Un Economista Spiega Perché

Dati gli alti guadagni del mercato azionario statunitense negli ultimi 12 mesi, è facile dimenticare che anche le principali borse europee hanno segnato nuovi massimi. L’economia della zona euro sta migliorando, l’inflazione si sta raffreddando e ci si aspetta che la Banca centrale europea tagli i tassi di interesse di un quarto di punto percentuale questo mese, battendo la Federal Reserve al pugno.

Ci sono molte ragioni per l’ottimismo, afferma James Rossiter, capo della strategia macro globale di TD Securities a Londra. L’economia non solo ha resistito a uno shock dei prezzi dell’energia nel 2021, ma i suoi driver di crescita sono stati anche diversificati negli ultimi anni e potrebbe essere in serbo per un atterraggio morbido.

Rossiter ha lavorato presso la Banca del Canada, la Banca d’Inghilterra e la BCE e ha ricoperto il suo attuale lavoro dal 2019. Ha contribuito al saggio di apertura nel rapporto annuale European Best Ideas di TD Cowen, pubblicato a marzo, evidenziando quattro temi che probabilmente si svolgeranno in Europa per il resto dell’anno: la macroeconomia rimarrà un motore chiave dei mercati, è probabile che la crescita rimbalzi, l’integrazione ha reso la regione più robusta agli shock eterni e le elezioni statunitensi sono un problema più grande per l’Europa rispetto alle gare elettorali nel proprio cortile.

Rossiter ha elaborato questi temi in una recente intervista con Barron’s. Anche se non ha potuto discutere di azioni specifiche, possiamo condividere che i primi 26 di TD includono ASML Holding ASML Booking Holding BKNG0 LVMH Moët Hennessey Louis Vuitton LVMUY1.15%, Novo Nordisk NVO1.87%, e Universal Music Group UMG1.89%, tutti quotati in Europa, con sede lì, o fortemente dipendenti dalla regione come mercato finale.

Barron’s: Quali sono i grandi temi nei mercati europei quest’anno?

James Rossiter: Ci sono periodi in cui lo sfondo macro e i mercati si districano, muovendosi in direzioni opposte. Abbiamo visto enormi divergenze quando il Covid ha colpito i mercati e tutto è andato in crisi, e quando è scoppiata la guerra in Ucraina. I mercati non erano sicuri di dove stessero andando le cose.

Ci sono anche momenti in cui i mercati si muovono in tandem con le tendenze macro. In Europa, in particolare, i mercati stanno generalmente facendo ciò che le tendenze macro suggeriscono che dovrebbero. Economicamente, le cose stanno andando al rialzo per la zona euro e il Regno Unito. Semmai, le cose sono migliorate più velocemente del previsto. La crescita europea sta accelerando verso la tendenza, o il ritmo di crescita sostenibile a lungo termine, mentre gli Stati Uniti stanno rallentando verso la tendenza.

Se i mercati continuano a riflettere i macrofondamenti, le cose miglioreranno un po’ per l’Europa.

Come sta andando l’Europa rispetto all’Asia?

L’Europa, l’Asia e gli Stati Uniti stanno crescendo ampiamente sulla loro tendenza a lungo termine, ma provengono da luoghi diversi.

Il quadro di crescita degli Stati Uniti è forte, anche se la crescita sta rallentando. Va bene, non fraintendetemi, ma nell’ultima metà dell’anno scorso è stato meglio. Probabilmente, anche la Cina sta crescendo in tendenza, a circa il 5% all’anno, ma la composizione della crescita cinese è meno settore privato, più settore pubblico. Sono i soldi del governo che vanno nell’espansione della produzione, della costruzione e delle infrastrutture. Come la Cina, l’Europa sta riprendendo, ma come gli Stati Uniti, è guidata dal settore privato piuttosto che dalla spesa pubblica.

L’Unione europea, tra l’altro, è pragmatica nel suo approccio alla Cina. Gli europei stanno giocando il gioco del commercio globale, ma stanno anche cercando di aprire più porte in Cina. Gli Stati Uniti non lo stanno facendo, in parte perché stanno arrivando le elezioni presidenziali.

Non c’è niente che i tedeschi vorrebbero di più che accelerare le esportazioni manifatturiere verso la Cina. Per quanto i titoli dei giornali evidenzino le guerre commerciali e le politiche antidumping nell’UE, gli europei preferirebbero aprire le porte.

L’economia statunitense ha sovraperformato le altre l’anno scorso, mentre la performance dell’Europa è stata deludente. Perché, e cosa significa per il futuro?

Non sappiamo con certezza quali tipi di politiche avrebbero dovuto essere messe in atto per compensare gli shock della domanda e dell’offerta della pandemia. Queste cose sono difficili da accertare in tempo reale, e anche con il senno di poi, ma puoi guardare gli Stati Uniti e pensare che lo stimolo fiscale fosse giusto. Se le tue famiglie sono piene di contanti, spenderanno soldi.

Mentre gli Stati Uniti hanno scelto il contante in mano, in Europa la priorità era la sicurezza del lavoro. Ora stiamo vedendo le differenze nella partecipazione al mercato del lavoro. Confronta l’area dell’euro, il Canada, gli Stati Uniti e il Regno Unito: l’area dell’euro è l’unico posto in cui la partecipazione è superiore a quella prepandemica.

Se ti sovrapponi allo shock dell’aumento del prezzo dell’energia da metà 2021 in un buon modello macro, ti dice che l’economia della zona euro avrebbe dovuto rimpicciolirsi dal 3% al 5%. Ciò implica un’immensa recessione. Che l’economia della zona euro sia cresciuta nei primi due trimestri dopo l’invasione dell’Ucraina da parte della Russia – e sia riuscita a rimanere piatta dopo – è un segno di successo politico. L’importante non è che la zona euro abbia sottoperformato gli Stati Uniti. È che non sta cadendo da una scogliera.

Inoltre, l’indice DAX tedesco e il CAC 40 francese, per non parlare del FTSE 100 del Regno Unito, hanno tutti raggiunto nuovi massimi quest’anno. Ti aspetti che continuino a salire?

Le prospettive di crescita europee sono ottimistiche e i mercati stanno recuperando terreno. Le aspettative per i tassi di crescita dell’Europa stanno approssimativamente raddoppiando, quindi non è una sorpresa vederlo riflesso nei mercati.

TD Cowen ha incluso aziende come AstraZeneca, Mondelez International, McDonald’s, Universal Music e LVMH nel suo ultimo rapporto Best Ideas. Quali settori giocano ora i punti di forza dell’Europa?

La composizione sta cambiando. La salute dell’economia europea non è più correlata all’industria manifatturiera tedesca. Ora, il settore dei servizi sta andando bene. L’Europa meridionale è superiore, il che è anche insolito.

La spesa discrezionale può essere ancora migliore. I servizi rivolti ai consumatori stanno generalmente andando bene. La produzione è ancora in difficoltà e, mentre ci sono ancora motivi di preoccupazione, dovrebbe iniziare a rimbalzare.

Il rapporto osserva che, nonostante l’accesa retorica politica nell’Unione europea, le elezioni statunitensi sono una questione più grande per l’Europa rispetto alle proprie elezioni. Perché è così?

Sulla base dei sondaggi, sembra che le elezioni dell’UE si tradurranno nel mantenimento dello status quo. L’impennata del sostegno all’estrema destra sembra impressionante, ma è improbabile che sposti il centro di gravità in termini di politica. Se Ursula von der Leyen rimane presidente della Commissione europea, potrebbe dover impegnarsi un po’ di più con [l’estrema destra], ma non è davvero un grande cambiamento.

Negli Stati Uniti, ci sono due fasi politiche: prima delle elezioni e dopo. Neell’attesa delle elezioni vedrai l’attenzione alla Cina e alle relazioni estere in generale. Politiche come la tassazione dei veicoli elettrici cinesi da parte degli Stati Uniti potrebbero significare che più veicoli elettrici cinesi finiscono in Europa, quindi gli Stati Uniti che prendono una linea dura hanno sicuramente un impatto sull’Europa.

Una volta terminate le elezioni, una vittoria per il presidente Joe Biden manterrebbe lo status quo. L’amministrazione Biden è abbastanza dura sul commercio. Se l’ex presidente Donald Trump vince, potrebbe esserci più incertezza.

Quali sono le prospettive per l’euro e la sterlina?

Una migliore crescita in Europa e nel Regno Unito sollevierebbe l’euro e la sterlina, altre cose sono uguali. Ma con la Federal Reserve che pianifica meno tagli ai tassi di interesse di quanto inizialmente previsto, ci aspettiamo che entrambe le valute siano più deboli entro la fine dell’anno.

Stiamo cercando solo due tagli dei tassi dalla Fed quest’anno. La BCE potrebbe effettuare fino a cinque tagli di punti percentuali di quarto. Una volta che le banche centrali iniziano a tagliare, sono probabilmente su una strada chiara per tagliare ulteriormente. Questo non vuol dire che non possano cambiare, ma ci vorrà un accumulo di prove per cambiare rapidamente.

Perché è probabile che l’Europa tagli i tassi di interesse prima degli Stati Uniti?

L’inflazione sta tornando in un intervallo abbastanza confortevole. Negli Stati Uniti, ci vorrà più tempo per farlo.

Non ci aspettiamo che la BCE o la Banca d’Inghilterra vadano in una posizione neutrale di politica monetaria. Anche dopo che inizieranno a tagliare, ci sarà ancora una stretta nella loro posizione politica. Metteranno i freni, ma è un viaggio più lungo. Puoi avere un’inflazione superiore all’obiettivo e anche tagliare i tassi da un punto sopra il tasso neutro.

L’economia degli Stati Uniti sembra essere calda dal punto di vista della domanda. L’anno scorso, al contrario, c’è stata molta disinflazione proveniente da fattori di approvvigionamento, come lavorare attraverso le questioni energetiche. C’è un po’ più di certezza che uno shock di approvvigionamento andrà via. Nel caso di uno shock della domanda, devi sperare che vada via, e non sei sicuro che sia successo fino a dopo.

C’è una discreta possibilità che l’Europa inchiodi un atterraggio morbido e gli Stati Uniti no, che non è quello che la gente ha detto qualche mese fa. La vista della casa è che gli Stati Uniti ottengono un atterraggio morbido. Ma c’è una buona probabilità che gli Stati Uniti rimangano troppo caldi.

Grazie, James.

15/05/24 Barron’s: Il nuovo CEO di Vanguard dice a Barron che guiderà con “lo zelo di un convertito”

DaAndrew WelscheRebecca Ungarino

Salim Ramji, un ex dirigente di BlackRock, sarà il primo outsider ad essere nominato CEO di Vanguard

Per la prima volta nei suoi 50 anni di storia, Vanguard sarà guidato da un outsider. Salim Ramji, un ex dirigente di BlackRock afferma di portare una nuova prospettiva, ma anche un impegno per la missione dell’azienda di ridurre i costi per gli investitori e rendere gli investimenti più accessibili.

“C’è qualcosa che risuona profondamente con me sullo scopo di Vanguard”, dice. “Non è solo nei libri o nei discorsi del defunto fondatore dell’azienda. È nel lavoro, nelle idee e nelle iniziative dell’intera squadra che lavora lì oggi. Come outsider, mi avvicinerò alla loro missione con lo zelo di un convertito”.

Ha rifiutato di entrare nei dettagli su quali cambiamenti potrebbe apportare, notando che non assume ufficialmente il lavoro fino a luglio. Ma ha rivelato un impegno iniziale chiave: non invertirà la decisione di Vanguard di non lanciare un ETF Bitcoin.

“Penso che sia importante che le aziende abbiano coerenza in termini di ciò che rappresentano e dei prodotti e servizi che offrono”, dice. “Ho sentito la spiegazione di [CIO] Greg Davis e penso che sia del tutto coerente con la filosofia di investimento di Vanguard. È un punto di vista logico e coerente”.

Crescita rapida. Alla BlackRock Ramji è stato responsabile globale di iShares e degli investimenti in indici, e responsabile della gestione della maggior parte delle attività dei clienti dell’azienda. Prende il timone l’8 luglio, sostituendo l’attuale CEO Tim Buckley. Si unisce dopo un periodo di intenso cambiamento e crescita a Vanguard. Le attività sono aumentate durante il mandato di Buckley di oltre l’80% a 8,7 trilioni di dollari. L’azienda ha spinto nella consulenza finanziaria. E ha perseguito un’espansione all’estero, ma ha tagliato alcuni di questi sforzi. Allo stesso tempo, Vanguard ha affrontato persistenti reclami degli investitori sul servizio clienti e sulla tecnologia, in particolare in relazione alla sua app. Buckley ha lavorato per alleviare queste preoccupazioni e ha apportato modifiche alla tecnologia dell’azienda.

Ora, la prospettiva di un estraneo potrebbe essere ciò di cui l’azienda ha bisogno per continuare la sua marcia in avanti, afferma Jeff DeMaso, editore della newsletter Independent Vanguard Adviser.

“L’avanguardia di oggi non è l’avanguardia di Bogle”, dice DeMaso, riferendosi all’iconico fondatore dell’azienda, John Bogle. “Quindi avere qualcuno che arriva con una prospettiva diversa e una mano più libera potrebbe essere positivo”.

Risolvere i reclami sulla tecnologia e sul servizio clienti può guadagnare a Ramji “molta buona volontà” con gli investitori, dice DeMaso. “Sta danneggiando il marchio Vanguard e allontanando alcuni clienti”, dice.

Mentre Ramji dovrà affrontare sfide come CEO di Vanguard, eredita anche un’azienda con una posizione di partenza molto forte. Un grande vantaggio è la sua presenza onnipresente nel settore 401(k), che rende i suoi fondi a basso costo ampiamente disponibili per gli investitori al dettaglio, afferma Alex Blostein, analista di Goldman Sachs. Vanguard beneficia anche della sua struttura privata unica; è di proprietà dei suoi fondi. Ciò significa che l’azienda “può reinvestire nei suoi prodotti più facilmente” rispetto ad alcuni concorrenti, dice Blostein.

Inoltre, Vanguard ha fatto crescere il suo robo-advisor e il suo robo-advisor ibrido, che sono stati lanciati rispettivamente nel 2015 e nel 2020. Le due unità avevano 312 miliardi di dollari in attività combinate a marzo.

Vanguard continua ad essere una potenza di asset-catcher. L’anno scorso, ha portato più di 110 miliardi di dollari di afflussi, rendendolo secondo solo a BlackRock, secondo Morningstar . E la sua portata è enorme; Vanguard serve più di 50 milioni di investitori, secondo l’azienda.

Ramji dice che l’azienda può guadagnare una scala ancora maggiore. “Penso che l’opportunità per Vanguard sia che la concorrenza abbia ancora commissioni più elevate, complessità e barriere per aiutare le persone a investire per la prima volta”, dice.

Missione. Inevitabilmente, tutti gli amministratori delegati di Vanguard vengono paragonati a Bogle, che ha fondato l’azienda nel 1974 e l’ha guidata per più di due decenni. Tutti e tre i suoi successivi successori erano dipendenti di lunga data di Vanguard prima di diventare CEO e ognuno aveva lavorato con Bogle. Ad esempio, Buckley è entrato a far parte dell’azienda nel 1991 e ha lavorato come assistente di Bogle. In seguito ha assunto posizioni di leadership, tra cui chief information officer e chief investment officer, prima di diventare finalmente CEO nel 2018.

“Riconosco di essere il primo CEO che non ha lavorato a stretto contatto con Jack Bogle”, dice Ramji. Ma Ramji dice di aver riletto i libri di Bogle prima di assumere il suo nuovo lavoro. Bogle era un autore prolifico e la sua filosofia è ancora portata avanti da migliaia di dipendenti Vanguard e milioni di investitori che attribuiscono alla sua filosofia, osserva.

Ramji aggiunge che condivide la mentalità di Vanguard e l’enfasi sul lavoro di squadra.

Mercoledì, ha pianificato di visitare il quartier generale di Vanguard a Malverne, in Pennsylvania, e incontrare l’equipaggio, il mandato di Vanguard per i suoi dipendenti. Dice che è prematuro per lui parlare dei cambiamenti che potrebbe apportare; è più importante che inizi ascoltando dipendenti e clienti, dice.

“La cosa che non cambierà è lo scopo e la missione”, dice. “Questo è così centrale per il successo di Vanguard. È stato tra i primi motivi per entrare a far parte dell’azienda.”

Ramji può essere nuovo a Vanguard, ma è da lungo nel settore, avendo lavorato alla BlackRock per un decennio fino a quando non se n’è andato a gennaio. Ha anche lavorato come consulente presso McKinsey & Co. dove si è specializzato in gestione patrimoniale e patrimoniale. Alla BlackRock, molto del suo lavoro era incentrato sulla crescita e l’innovazione, dice.

Il gruppo che ha gestito è stato revisionato come parte di una più ampia ristrutturazione aziendale a gennaio. BlackRock ha detto quel mese che avrebbe riorganizzato l’attività chiave di iShares, acquisito una società di investimento infrastrutturale e creato una nuova attività internazionale come “la più grande trasformazione dell’azienda in 15 anni”.

Ramji ha lasciato per cercare una posizione di leadership senior al di fuori dell’azienda, ha detto la società in una nota interna di gennaio vista da Barron’s. “Siamo grati per tutto ciò che Salim ha fatto e gli auguriamo il meglio”, hanno detto il CEO di BlackRock Larry Fink e il presidente Rob Kapito nella nota di gennaio.

Criptovalute. BlackRock e Vanguard competono in una varietà di aree, anche nei fondi indicizzati. Ma mentre le aziende hanno somiglianze, hanno preso strade diverse sulle criptovalute da quando la SEC ha approvato la quotazione e la negoziazione di prodotti negoziati in borsa Bitcoin. BlackRock ha lanciato iShares Bitcoin Trust (IBIT) e il fondo ha accumulato 17 miliardi di dollari al 14 maggio.

All’inizio di quest’anno, Vanguard ha detto che non avrebbe lanciato un ETF Bitcoin o criptovaluta. Non consente nemmeno ai clienti di acquistarne uno sulla sua piattaforma di intermediazione. L’azienda vede le criptovalute come un investimento speculativo e asset classe immatura.

Ramji chiaramente non lo sfiderà e DeMaso dice che sarebbe “scioccato” se Vanguard invertesse la rotta dopo aver preso così di recente una posizione anti-Bitcoin ETF. “Sono sicuro che non era solo Buckley che metteva il piede”, dice.

L’azienda in genere sceglie di lanciare nuovi prodotti dove pensa di poter avere un vantaggio e guadagnare scala, e offrire qualcosa che andrebbe a beneficio degli investitori. Il denaro potrebbe riversarsi negli ETF Bitcoin, ma non è chiaro che il calcolo sia cambiato per Vanguard. Come osserva DeMaso, Vanguard non ha i propri ETF sull’oro o ETF con leva finanziaria.

Ma ha ampliato la sua linea di prodotti, aggiungendo più fondi gestiti attivamente. Nel 2023, Vanguard ha lanciato quattro fondi con sede negli Stati Uniti e 23 fondi internazionali. Ora ha 208 fondi negli Stati Uniti e 216 nei mercati internazionali. E ha posto più enfasi sull’attrazione di nuovi investitori al dettaglio; a gennaio, l’azienda ha reso disponibile un prodotto di risparmio ad alto rendimento ai clienti non Vanguard.

Ramji dice che Vanguard ha ancora spazio per crescere. “Anche con tutto il successo che Vanguard ha avuto, penso che ci siano milioni di persone in più che potrebbero beneficiare delle capacità e dei servizi che Vanguard offre”, dice.

Scrivi a Andrew Welsch all’indirizzo andrew.welsch@barrons.com

09/05/24 Barron’s: Masa Takeda, che guida il fondo Hennessy Japan

Il rally azionario giapponese ha spazio per correre, dice questo esperto. Quello che sta comprando adesso.

Come i ciliegi che preannulciano la primavera, il mercato azionario giapponese sta fiorendo. A febbraio, l’indice di riferimento Nikkei 225 ha finalmente superato il suo massimo del 1989 di 38.915,87, correndo a 41.087,75 mentre le riforme istituite negli ultimi 10 anni hanno reso le aziende giapponesi più favorevoli agli azionisti.

Anche se da allora il Nikkei ha restituito alcuni di questi guadagni, l’indice è salito di circa il 16% da inizio anno, davanti al rendimento di circa il 9% dell’indice S&P 500. E ci sono ampie ragioni per pensare che la ripresa del Giappone continuerà.

Masakazu Takeda, che ha gestito il fondo Hennessy Japan per 18 anni, afferma che il rally di quest’anno è ben fondato, dati gli sforzi in corso delle aziende giapponesi per migliorare la redditività e l’efficienza. Inoltre, il mondo sta prendendo atto, dice, citando un aumento dell’attivismo degli investitori e la visita a sorpresa di Warren Buffett nel paese nel 2023 dopo aver preso posizioni in cinque importanti società commerciali giapponesi.

Con sede a Hong Kong, Takeda è un gestore di portafoglio per Sparx Asset Management, che comprende il fondo Hennessy da 400 milioni di dollari. Hennessy Japan ha sovraperformato gli altri fondi ed il Nikkei negli ultimi 12 mesi, e negli ultimi 10 e 15 anni, secondo Morningstar.

Barron ha recentemente intervistato Takeda per telefono e via e-mail per scoprire perché questo orso una volta è diventato rialzista e cosa sta comprando ora. Segue una versione modificata delle conversazioni.

Barron’s: l’indice Nikkei 225 del Giappone ha finalmente girato l’angolo dopo tre decenni persi, registrando il suo primo nuovo massimo dal dicembre 1989. Questo rally può continuare?

Masa Takeda: Sono entrato in questo settore nel 1999 ed ero ribassista sull’economia giapponese negli anni 2000 e 2010 a causa di venti contrari strutturali, come l’invecchiamento demografico, bassi tassi di natalità, alto debito nei confronti del prodotto interno lordo, l’elenco continua. La maggior parte dei cambiamenti che abbiamo visto negli ultimi 18 mesi o giù di lì è iniziata intorno al 2013 con Abenomics, le politiche economiche introdotte sotto il primo ministro Shinzo Abe. Questi miglioramenti strutturali includevano maggiori diritti e rendimenti degli azionisti, allentamento delle restrizioni, migliore allocazione del capitale e, in definitiva, un aumento della competitività delle imprese, e miravano a rilanciare l’economia e rendere le aziende più efficienti.

Lentamente, ma costantemente, abbiamo visto miglioramenti. Nella prima metà del 2023, sono diventato più positivo, a causa di fattori come i progressi sulle riforme della governance aziendale, che stavano ottenendo più riconoscimento; le aziende attiviste che fanno notizia in Giappone; e segni di inflazione interna sostenibile. La mia paura dello stagflazione si è attenuata quando siamo passati al 2024 quando i negoziati salariali hanno guadagnato uno slancio ancora maggiore.

Nonostante tutti i cambiamenti positivi, [le azioni giapponesi] non hanno visto molto di una rivalutazione negli ultimi 10 anni. Le valutazioni aziendali sono con i piedi per terra, mentre le società sono più forti di quanto non fossero state, con bilanci più snelli. Si tratta di aziende globali, che generano guadagni in tutto il mondo.

Come stanno svolgendo questi cambiamenti?

Il sistema economico giapponese è stato soprannominato capitalismo socialista. C’era poca attenzione agli azionisti, una mancanza di consapevolezza sui rendimenti del capitale e così via. Ciò era in parte dovuto a un famigerato sistema di partecipazione incrociata: banche che possiedono azioni di società e società che detengono azioni di banche. Le aziende non sono mai state esposte a pressioni esterne per migliorare i rendimenti del capitale.

Inoltre, il Giappone è culturalmente diverso dagli Stati Uniti, quindi ci è voluto molto tempo per cambiare mentalità. Il rendimento del patrimonio netto in Giappone nel 2012, poco prima di Abenomics, era solo del 5% o meno, al di sotto del costo del capitale. Ma il Giappone è un paese omogeneo, quindi quando qualcuno in alto gira a destra, tutti sotto di loro girano a destra, il che significa che una volta che inizia lo slancio, tende ad accelerare.

Sotto Abenomics, il Giappone ha introdotto codici di gestione e codici di governance aziendale [per promuovere migliori pratiche commerciali e gestione fiscale], e questo è stato l’inizio delle riforme. Gli investitori globali sono afluiti in Giappone nel 2014 e nel 2015, e poi se ne sono andati rapidamente, delusi dal fatto che i progressi siano stati lenti. Ma per tutti questi anni, il Giappone ha fatto progressi.

Quali sono i risultati del mondo reale?

Grazie alle iniziative del governo e alla pressione dei pari, le aziende stanno davvero abbracciando questa mentalità capitalista per la prima volta. C’è anche un senso di imbarazzo, diciamo, se le azioni della tua azienda languiscono a un valore contabile inferiore. La direzione ha iniziato a discutere le prestazioni in termini di rendimento del capitale investito, costo del capitale, costo della liquidità e così via. Aziende come Sony o Hitachi hanno detto che stanno mirando al rendimento del capitale investito di X e lo stanno realizzando. Il cambiamento è reale.

La famiglia giapponese media non ha molto del suo patrimonio netto investito nel mercato azionario. Questo cambierà e potenzialmente darà una slanta al mercato?

Penso di si, ma potrebbe volerci del tempo. Le attività finanziarie delle famiglie sono più di 2.000 trilioni di yen [circa 13 trilioni di dollari]. Il Giappone potrebbe non crescere più, ma è un paese molto ricco. La metà di quei soldi è in conti bancari che guadagnano interessi zero. Il Giappone ha subito la deflazione per così tanti anni che i depositi bancari sono stati una strategia vincente dopo lo scoppio della bolla nel 1989. Gli investitori al dettaglio in Giappone sono dilettanti, con una bassa alfabetizzazione finanziaria.

Ora che l’inflazione è tornata, spero che i consumatori giapponesi agiranno razionalmente. In questo momento, quasi tutto il loro capitale investito sta andando a [azioni e fondi negli] Stati Uniti perché è stato il mercato più performante degli ultimi 10-20 anni. Lo chiamiamo volo di capitale stealth. Man mano che gli investitori al dettaglio vengono istruiti meglio e notano i cambiamenti strutturali positivi, speriamo che inizieranno a stanziare di più verso il Giappone. Anche una piccola parte di quei trilioni di beni può muovere molto l’ago.

In cosa stai investendo adesso?

Sono stato un growth manager per tutta la mia carriera, il che è stata una mossa sana per molti anni. Nel 2022, abbiamo visto un’improvvisa accelerazione dei tassi di inflazione; pensavo che sarebbe stato transitorio, ma nel tempo mi sono reso conto che non lo era, perché era alimentato da cose come prezzi di importazione più alti e carenza di manodopera. Con i tassi di interesse del Giappone ancora vicini allo zero, c’è un grande divario rispetto ai rendimenti degli utili delle azioni giapponesi. Ma gli investitori internazionali sono i principali attori in Giappone, quindi devi confrontare i rendimenti degli utili delle azioni con gli Stati Uniti. Tesoro.

Sapevo di dover cambiare il mio portafoglio, in quelle che io chiamo titoli di crescita sotto mentite spoglie. Sono in genere etichettati come valore, perché sono cresciuti a cifre medio-singole a alte cifre. Ma finché il business sta crescendo a un ritmo più veloce del prodotto interno lordo mondiale nominale, questa è una crescita per me.

Le compagnie di assicurazione stanno crescendo a cifre medie e alte, e in Giappone ci sono solo tre attori elencati per l’assicurazione generale e l’assicurazione contro i danni: Tokio Marine Holdings, MS&AD Insurance Group Holdings e Sompo Holdings. Possediamo tutti e tre, che controllano il 90% del mercato; non conosco nessun altro mercato assicurativo al di fuori del Giappone che abbia quel tipo di concentrazione di quote di mercato. Di conseguenza, hanno un forte potere di prezzo e una forte redditività.

Per me, questa è un’industria sexy.

Cosa ne pensano gli altri?

Il mercato pensa che l’assicurazione sia generalmente noiosa, quindi le azioni sono etichettate come azioni di valore, con valutazioni super economiche. Poiché sono così economici, se forniscono buoni rendimenti per gli azionisti tramite riacquisti e dividendi, si ottengono rendimenti intorno al 4% o 5% e riacquisti del 2% delle azioni in circolazione ogni anno. Possono farlo in modo sostenibile perché hanno bilanci ricchi di liquidità e ricchi di attività.

Gli assicuratori possiedono tonnellate di azioni dei loro clienti assicurativi aziendali, acquisite negli anni ’60 per promuovere le relazioni commerciali. Oggi, le relazioni commerciali non si basano su partecipazioni azionarie, quindi devono sbarazzarsi delle azioni, ma sono seduti su quasi 10 miliardi di dollari o più di guadagni non realizzati [per le aziende con capitalizzazioni di mercato di circa 50 miliardi di dollari o 60 miliardi di dollari]. È uno tesorettondi guerra significativo per loro che possono liquidare ogni anno o due, per ritornarlo agli azionisti o finanziare la loro crescita all’estero.

Se si sommano le mosse delle società – crescita degli utili a metà cifra singola, rendimenti dei dividendi dal 4% al 5%, riacquisti di azioni che possono annullare il 2% delle azioni in circolazione ogni anno – si ottengono i rendimenti attesi per gli azionisti del 10% più. È quasi paragonabile ai nomi di crescita pura.

Possiedi azioni di semiconduttori. Qual è la prospettiva?

Alla fine del 2022, quando è scoppiata la guerra dei semiconduttori USA-Cina, tutti i nomi correlati sono crollati e ci siamo avalti. Abbiamo iniziato a investire in modo aggressivo in azioni legate ai chip come Tokyo Electron, che è l’AMAT del Giappone; Shin-Etsu Chemical, il più grande produttore mondiale di wafer di silicio; e il produttore di chip Renesas. Il Giappone è un paese di eccellenza produttiva e artigianalità, e nell’industria dei chip ci sono molte aziende n. 1 nei rispettivi campi, come le attrezzature di produzione di semiconduttori, le sostanze chimiche speciali e così via.

Possiedi anche Seven & I Holdings, che gli americani conosceranno come il proprietario dei minimarket 7-Eleven. Qual è la traiettoria di crescita?

7-Eleven ha una lunga pista per la crescita negli Stati Uniti perché è un mercato frammentato. Inoltre, la direzione sta facendo i passi giusti: l’azienda sta rinnovando i negozi per dare loro un aspetto fresco e pulito e aggiungendo prodotti fresh-food e bevande proprietarie. Il formato convenience-store è nato negli Stati Uniti e poi portato in Giappone, dove si è evoluto. Oggi è uno dei formati di vendita al dettaglio più potenti, agili e generativi del flusso di cassa.

Ora, Seven & I ha iniziato a esportarlo di nuovo negli Stati Uniti, dove può crescere attraverso i rollup [acquisizioni] e la crescita organica. È anche resistente alla recessione. Inoltre, può generare quasi 500 miliardi di JPY, quindi il suo rendimento free-cash-flow è vicino al 10%. Difficilmente riesci a trovare un titolo a grande capitalizzazione che abbia qualcosa di simile nel mercato di oggi.

non sono solo gli Stati Uniti, si sta espandendo. 7-Eleven come marchio di vendita al dettaglio è più grande di Starbucks o McDonald con oltre 80.000 negozi in tutto il mondo. Non tutti i negozi appartengono a Seven & I, ma possiede il marchio e ora sta mirando alla crescita in altri mercati stranieri come Vietnam, Australia ed Europa. C’è così tanto spazio bianco. È un grande affare se gestito bene.

Lo yen è stato debole per molto tempo, nonostante un recente pop contro il dollaro. Quali sono le implicazioni?

Per ragioni strutturali, lo yen economico potrebbe essere qui per rimanere, nonostante i tassi di interesse più elevati della Banca del Giappone Mentre lo yen debole sta rendendo attraente per le aziende straniere investire in Giappone, la domanda di acquisto è ancora sminuita dagli investimenti diretti esteri in uscita del Giappone. Allo stesso modo, la domanda di yen da parte dei turisti che visitano il Giappone è in aumento, ma la scala è piccola.

Come notato, gli investitori al dettaglio giapponesi stanno scegliendo azioni e trust di investimento stranieri rispetto a quelli nazionali, portando alla vendita di yen e all’acquisto di valuta estera. Il numero di giapponesi che utilizzano servizi digitali da società tecnologiche statunitensi e altre è in aumento, portando ad un aumento dei pagamenti in valuta estera vendendo yen. E, i profitti guadagnati dalle fabbriche e dalle filiali all’estero delle aziende giapponesi non vengono rimessi in Giappone, creando poca domanda di acquisto. Infine, il livello del tasso di interesse è ancora negativo in termini reali, nonostante il tasso nominale sia positivo, portando a una preferenza degli investitori per le valute estere con tassi di interesse più elevati.

Dove lascia gli investitori?

Il Giappone è ancora un’economia difficile, ma se puoi concentrarti sulle singole azioni, ci sono una manciata di aziende di livello mondiale che possono crescere indipendentemente dallo sfondo, con ampi mercati indirizzabili. L’acquisto di società globali domiciliate in Giappone si proteggerà dall’ammortamento della valuta, perché uno yen debole è positivo per gli esportatori.

01/05/24 Marketwatch: Mario Gabelli

Opinione: Mario Gabelli rivela i suoi segreti che batte il mercato e offre alcune scelte azionarie preferite

di Michael Brush

La ricetta dell’investitore veterano: trova un buon business con una buona gestione, acquista le azioni a un prezzo ragionevole e mantieni a lungo termine

Mario Gabelli: “Gli analisti come me sono una razza morente”.

Una delle cose migliori che puoi fare come investitore è studiare professionisti affermati che hanno accumulato record eccezionali. L’investitore azionario Mario Gabelli si adatta al conto, con più di cinque decenni di esperienza nel mercato azionario.

GAMCO Investors di Gabelli supervisiona 32,4 miliardi di dollari di attività. Ha 32 fondi comuni di investimento, tra cui due che hanno recentemente attirato la mia attenzione a causa della loro sostanziale sovraperformance: Gabelli Small Cap Growth Fund GABSX e Gabelli Global Mini Mites Fund GAMNX.

Entrambi hanno superato i loro benchmark e le categorie di fondi fino al 6% su base annualizzata negli ultimi tre e cinque anni, secondo Morningstar Direct. Non è facile da fare. Gabelli gestisce il fondo small-cap e co-gestisce Global Mini Mites. Ho pensato che sarebbe stato interessante raggiungerlo per vedere cosa possiamo imparare sugli investimenti, ottenere la sua pere dell’economia e del mercato azionario e sentire alcune delle sue scelte preferite in questi giorni. (Questa intervista è stata modificata per lunghezza e chiarezza.)

MarketWatch: Iniziamo con il quadro generale. Quali sono le tue prospettive per l’economia degli Stati Uniti?

Gabelli: Non è quello che facciamo. Ma il consumatore è in ottima forma, tranne che c’è una parte del consumatore negli Stati Uniti che viene schiacciata dal cibo e dal carburante [prezzi].

Ovviamente, la grande domanda è la dinamica geopolitica. Penseresti che ad un certo punto, qualcuno avrà a che fare con il burattinaio in Medio Oriente [Iran], e se lo fanno, questo può causare un aumento del prezzo del petrolio. Ho attraversato il periodo 1973-74 attraverso il 1980-81 quando il petrolio è aumentato notevolmente. È un carattere jolly.

Quindi, l’economia è OK. Il flusso di cassa nelle aziende è abbastanza buono. I margini lordi sono migliori. Hai un rischio geopolitico che può causare un declino abbastanza netto. A parte questo, OK.

MarketWatch: Questa probabilmente non è una buona domanda per un investitore di valore, ma hai una prospettiva a breve termine per il mercato azionario?

Gabelli: Amiamo la volatilità. Ogni volta che hai un’azienda che riporta i risultati, i quanti, gli algoritmi e gli investitori “momo” [momentum] lo raccolgono e lo scambiano. Hai un sacco di trading a breve termine e questo continua, quindi ci si aspetta la volatilità del mercato. Non ho sentimenti forti se non per sottolineare che non c’è margine di sicurezza a causa del rischio geopolitico.

MarketWatch: Parliamo di stock picking. Cosa fai che contribuisce alla sovraperformance?

Gabelli: Siamo una boutique di ricerca. Ogni anno abbiamo conferenze sull’industria automobilistica, l’assistenza sanitaria, i prodotti chimici. Quindi, possiamo vedere 200 o 300 aziende nel corso dell’anno solo dalle nostre conferenze. Lo stile è fondamentalmente quello di conoscere un’industria. Scopri un’azienda. Visita la direzione e visita le fiere.

Per esempio, a causa del mio background nel settore dei ricambi auto, ho guardato Strattec Security STRT, Fanno i portelloni posteriori. Io e te abbiamo una chiave o un portachiavi per la nostra auto. Ci sono 285 milioni di auto negli Stati Uniti; hanno il DNA in circa l’80% di quelle. Ciò significa che possono riprodurre le chiavi se le perdi.

Una delle cose che potrebbe dare a questa azienda un grande multiplo è se possono creare un sito web che permetta loro di venderli online per entrate ricorrenti. Penso che questa azienda potrebbe guadagnare da 4 a 6 dollari per azione nella sua attività automobilistica. Penso che andranno bene nei prossimi 12-18 mesi perché penso che la produzione di auto andrà bene, anche con tassi di interesse più alti-for-longer.

MarketWatch: Cos’altro possiamo imparare dal tuo approccio alle azioni?

Gabelli: L’idea di possedere una buona attività con una buona gestione, acquistare a un prezzo ragionevole e tenere a lungo termine. Ti farò un esempio: GATX GATX,fuori da Chicago. Lo possediamo ormai da 35 anni. Il titolo è salito lentamente ma paga anche un dividendo. Noleggiano vagoni ferroviari. Sanno come comprare auto e sanno come venderle. Sanno come ristrutturarli. Conoscono il prezzo. Ci piace che riacquistino azioni. Abbiamo un costo di 28 dollari nel fondo small-cap. Ne abbiamo comprati alcuni di recente.

Nell’aviazione commerciale, c’è una società chiamata TextronTXT, È un affare decente. Un altro buon esempio è United RentalsURI,, che è in attrezzature utilizzate nella costruzione; seguo United Rentals da 20 anni. Siamo il più grande azionista di Herc HoldingsHRI, nel noleggio di attrezzature.

Proprietà di ospitalità RymanRHP, gestisce il Grand Ole Opry. Il country [musica] sta diventando più popolare a causa di Beyoncé e di altri. Ryman ha anche centri congressi e hanno fatto un ottimo lavoro con quelli.

Nei ricambi auto, AutoZoneAZO, e O’Reilly AutomotiveORLY, sanno davvero come nutrire il meccanico professionista e gli individui che entrano e cercano di farlo da soli. Un altro esempio è DeereDE,. Quindi tutti questi sono esempi di buona gestione, buone imprese.

“Ci piace tenere a lungo termine non solo perché vogliamo fare soldi, ma vogliamo che i nostri clienti li mantengano”.

MarketWatch: Hai posto grande enfasi sulla detenzione di azioni a lungo termine. È per l’aliquota fiscale più bassa delle plusvalenze?

Gabelli: Siamo nel business della maratona. Ci piace tenere a lungo termine non solo perché vogliamo fare soldi, ma vogliamo che i nostri clienti li mantengano. Non posso fare quello che fanno i fondi negoziati in borsa, e cioè spazzare fuori le plusvalenze e non far pagare agli azionisti il governo. Quindi, tendiamo a comprare e tenere per un tempo prolungato. Cerchiamo di essere sensibili alle tasse. Posso prendere i risparmi per i conti imponibili e comporlo ad un tasso enorme. Questo è ciò che fa Warren Buffett. Questo è ciò che ci piace fare: generare plusvalenze a lungo termine e preservare la ricchezza.

MarketWatch: ti ho sentito dire che ti piace possedere azioni di società ignorate e non amate.

Gabelli: Gli analisti come me sono una razza morente. Gli analisti che coprono le industrie stanno scomparendo. Vuoi trovare aziende che semplicemente non vengono seguite. Se non sono in un indice, questo li rende ancora più amabili.

Per esempio, sto guardando un’azienda chiamata National Presto IndustriesNPK. Fanno pentole e padelle. Ho iniziato a seguirlo perché anni fa guardavo gli elettrodomestici. Hanno anche un’attività di munizioni, quindi questo non è per tutti. Ma hanno un buon bilancio e una gestione intelligente. Ogni anno, fanno una grande distribuzione di denaro.

MarketWatch: cos’altro cerchi in un’azienda?

Gabelli: cerchiamo dei catalizzatori. C’è un consolidamento del settore? C’è un cambiamento nei regolamenti che farà sì che un’industria si unisca? C’è qualcosa in corso in un altro segmento? Quelli sarebbero esempi di catalizzatori.

Ad esempio, gli Stati Uniti hanno un’elezione ogni quattro anni, si spera, per il presidente e altri politici. I soldi vengono spesi per la televisione. La televisione lineare riceve ancora una parte sostanziale di quei soldi.

Un esempio di azienda che ne trarrà beneficio è TegnaTGNA,. La spesa in televisione per le elezioni presidenziali e politiche dà loro una quantità significativa di flusso di cassa e quel flusso di cassa sarà utilizzato per riacquistare più azioni.

Avevano un accordo da acquistare in un processo di offerta competitivo per 24 dollari a quota, e la Federal Communications Commission ha avuto la folle idea di non permettere che l’accordo passasse. Sono in vendita. Sono ben gestiti. E pensiamo che tu possa fare il 50% su di esso in 12 mesi.

Siamo anche grandi azionisti degli Atlanta BravesBATRA,. Dato tutto quello che sappiamo su John Malone e Greg Maffei, pensiamo che venderanno l’azienda. Acquista una quota degli Atlanta Braves e pensiamo che otterrai 55 dollari tra 12-18 mesi

25/04/24 Barron’s: Sinead Colton Grant, Chief Investment Officer di BNY Mellon Wealth Management

È tempo di espandersi oltre i titoli delle Big Tech, afferma questa esperta. Dove cercare.

UnAppassionata di film horror, Sinead Colton Grant non ha tuttavia creduto alla spaventosa configurazione delle azioni statunitensi e dell’economia che alcuni stavano dipingendo alla fine dell’anno scorso. Invece, il chief investment officer di BNY Mellon Wealth Management ha detto ai clienti che i consumatori resilienti avrebbero probabilmente stimolato l’economia statunitense, spingendo la Federal Reserve ad adottare un approccio “meno e dopo” ai tagli dei tassi d’interesse.

Si è trattato di una scelta preveggente, con le azioni statunitensi che in seguito sono salite e gli investitori che hanno drasticamente ridimensionato le aspettative di tagli dei tassi. Grant sta ancora consigliando ai clienti con un patrimonio netto elevato di favorire gli Stati Uniti, ma ora di ampliare la loro lista della spesa oltre i tanto amati titoli tecnologici megacap e di ripensare a dove è parcheggiato il loro denaro.

Grant ha iniziato a lavorare nel trading floor di Chase Manhattan e poi ha trascorso un decennio concentrandosi sulle valute prima di passare a ruoli di asset allocation presso BlackRock e ora presso BNY Mellon Wealth Management, dove supervisiona 309 miliardi di dollari. Barron’s ha parlato con Grant il 9 aprile e di nuovo via e-mail di altre aree della tecnologia che dovrebbero essere sul radar degli investitori, compresi i modi backdoor per attingere al ronzio dell’intelligenza artificiale, il motivo per cui non condivide il recente ottimismo sul Giapponee l’opportunità di scambiare parte della liquidità con il reddito fisso. Segue una versione modificata della conversazione.

Barron’s: Cosa si aspetta ora dalla Federal Reserve?

Sinead Colton Grant: Anche con l’euforia di dicembre e il mercato che scontava sei tagli dei tassi, ci è sembrato molto ottimistico. A quel tempo, ci aspettavamo quattro tagli. Tutti i principali indicatori ci fanno pensare che le prospettive per i tagli dei tassi siano sicuramente più basse e più tardive. Coll’ Indice dei prezzi al consumo più caldo [rapporto] e i commenti del presidente della Fed Jerome Powell, ora ci aspettiamo un taglio dei tassi di 25 punti base, probabilmente a dicembre. [Un punto base è un centesimo di punto percentuale.]

Se i tassi d’interesse rimangono più alti più a lungo, quali aziende sono a rischio?

Uno dei motivi per cui preferiamo le large cap è perché molte di esse hanno rifinanziato il loro debito quando i tassi erano bassissimi, e la maggior parte di questo non scade fino al 2030. Non è così per le small cap, che hanno scadenze in scadenza nei prossimi 18-24 mesi. Alcuni hanno già rifinanziato a tassi più elevati perché si aspettavano che i tassi avrebbero iniziato a scendere più rapidamente di quanto non abbiano fatto. Questo è qualcosa che ci preoccupa. Non è il problema di domani, ma c’è molto stress sui tassi [nelle small cap]. Lo vediamo anche nel settore immobiliare.

Cosa dovrebbero possedere gli investitori all’interno delle large cap?

Riteniamo che il rally si allargherà. Ci piacciono la tecnologia, la sanità e l’industria. Nell’ambito della tecnologia, tuttavia, ci concentriamo su nomi che sono un po’ meno sotto i riflettori, come ad esempio Cadence CDNS che si concentra sull’automazione e l’emulazione della progettazione dei chip, in particolare per l’IA. Ovviamente la domanda per i suoi chip sta aumentando in modo esponenziale. Per i consumatori di questi chip, significa una riduzione dei costi di progettazione dei materiali e un time-to-market più rapido, quindi aiuta a sostenere l’innovazione su tutta la linea.

Ogni seconda conversazione, qualcuno menziona l’IA in qualche forma. Se si tratta di una corsa agli armamenti, le aziende di progettazione di chip come Cadence possono supportarla e accelerarla. Prevediamo che Cadence possa far crescere gli utili negli anni ’20 e ’20 per i prossimi tre anni, man mano che la crescita dei ricavi aumenta da una cifra alta a una cifra bassa, i margini migliorano e riacquista azioni. Sebbene venga scambiato a un premio storico, pari a 35 volte la nostra stima per il 2025, riteniamo che lo meriti, poiché i ricavi e gli utili sono accelerati e viene scambiato a sconto rispetto ad altre società di software di alta qualità.

Qual è un altro modo per gli investitori di attingere all’intelligenza artificiale?

Nvidia ha avuto una grande corsa, ma si tratta di dove guarderemo dopo. Sta pensando in modo più creativo a dove l’IA porterà benefici, come CrowdStrike CRWD È coinvolta nella sicurezza informatica, che è l’obiettivo numero 1 di ogni chief technology officer.

I malintenzionati possono sfruttare l’intelligenza artificiale per aumentare gli attacchi e farlo in modo più efficiente. La stessa CrowdStrike sfrutterà l’intelligenza artificiale per combattere meglio questo fenomeno. E’ già Una delle più grandi piattaforme con i più alti tassi di efficacia e sta sfruttando vasti set di dati per distanziarsi dalla concorrenza. Il mercato sta sottovalutando la durata della crescita, guidata principalmente dalla sua capacità di entrare e conquistare quote in nuovi mercati come il cloud e l’identità, nonché dai venti favorevoli dell’IA. Sebbene non sia economico, pari a 50 volte il flusso di cassa del 2024, lo vediamo come un asset d’élite che viene scambiato al di sotto del nostro gruppo di comp software di alta qualità quando guardiamo al 2025 e oltre.

Vuoi ancora possedere i Magnifici Sette?

Siamo a nostro agio con i loro multipli, e con i titoli tecnologici e delle comunicazioni in generale, grazie al flusso di cassa libero molto forte che generano. I Magnifici Sette hanno il doppio del profilo di margine rispetto al resto del mercato. Su base relativa rispetto all’ Indice S&P 500 , Apple, Amazon.com, Google [Alphabet], Nvidia e Tesla sono scambiate al di sotto della loro media di valutazione relativa a cinque anni sulla base di utili, reddito operativo e flusso di cassa, mentre Microsoft e Meta Platforms sono scambiate al di sotto di un premio del 10%, dove storicamente sono state scambiate rispetto al mercato.

Anche se non ci aspettiamo specificamente che i Magnifici Sette affrontino grandi sfide, il differenziale multiplo che vediamo in questi nomi rispetto al resto del mercato e un ambiente brillante ci stanno spingendo a identificare valore altrove. Un esempio è l’assistenza sanitaria, uno dei settori più colpiti dell’S&P 500 lo scorso anno.

Cosa spicca?

Ci piace Danaher DHR uno dei maggiori produttori di strumenti e diagnostica per le scienze della vita. Fornisce strumenti e servizi che facilitano lo sviluppo di farmaci e la ricerca nel campo delle scienze della vita. I suoi mercati sono rimasti piatti negli ultimi 12 mesi e saranno sotto pressione nella prima metà dell’anno, perché i suoi clienti sono piccole e medie imprese biotecnologiche che sono state più prudenti con la spesa a causa dell’aumento dei tassi di interesse e delle preoccupazioni per una recessione.

In genere, [la spesa di questi clienti] cresce di circa il 6% su base annua, quindi i bassi livelli recenti di domanda sono insostenibili. I margini farmaceutici sono generalmente elevati, quindi le aziende farmaceutiche tendono a non ritardare la spesa per molto tempo. Prevediamo che è più probabile che si tratti di un rimbalzo nel secondo semestre, non nel secondo trimestre.

Quali sono i rischi per la vostra ipotesi di atterraggio morbido?

C’è stato un aumento significativo del rischio geopolitico, ma sappiamo che è difficile da prevedere. Stiamo osservando i mercati dell’energia e dell’oro come un buon controllo del polso.E se assistiamo a un’accelerazione significativa dei dati [economici] che suggerisce un secondo aumento dell’inflazione e alimenta la narrativa secondo cui la Fed potrebbe passare da tagli dei tassi pari a zero ad alcuni rialzi, ciò potrebbe far sì che i mercati azionari si esauriscano rapidamente.

Come vi state proteggendo da questi rischi?

Il reddito fisso è una componente molto importante. Negli ultimi due anni siamo stati molto entusiasti del livello più elevato dei rendimenti, con il reddito fisso che non solo offre diversificazione ed è un porto nella tempesta, ma anche reddito.

Abbiamo incoraggiato i clienti che sono stati attratti da Rendimenti del 5% nei fondi del mercato monetario Ricordare che questi non durano per sempre e che il reddito fisso di alta qualità è più interessante.

Cosa c’è di interessante nell’universo obbligazionario?

I muni (bond degli enti locali con una tassazione vantaggiosa per i residentin nello Stato) sono attraenti per gli investitori tassabili, soprattutto ai livelli attuali. Siamo sovrappesati sui muni con scadenze pari o inferiori a cinque anni e sulle obbligazioni con scadenze pari o superiori a 15 anni, mentre sottoppesiamo i muni con un profilo di scadenza compreso tra cinque e 10 anni. Con i tassi più alti più a lungo, le obbligazioni con rating più basso saranno sotto pressione, quindi siamo anche sottopesati sull’high yield.

Per molti clienti, includiamo anche un’allocazione in alternative che include diverse strategie di hedge fund, tra cui global macro, che possono essere dinamiche o agili.

Hai iniziato la tua carriera nel mondo macro globale. Che cosa sfugge agli investitori da questo punto di vista?

Non sono sicuro se sia stato trascurato o identificato in modo errato, ma siamo sottopesati sui mercati internazionali ed emergenti. Vedo molto entusiasmo in Giappone e nel Regno Unito. Ma abbiamo bisogno di vedere di più da entrambi prima di poter davvero dire che sono attraenti.

In Giappone, sebbene ci siano stati molti grandi sforzi di governance per rendere le società più focalizzate sugli azionisti, non credo che abbiamo visto abbastanza. Non credo che abbiamo visto l’inflazione raggiungere un livello tale da poter essere convinti che [il Giappone abbia sconfitto la deflazione] e che il comportamento dei consumatori giapponesi sia cambiato, o che le dinamiche dell’economia siano ancora così diverse.

Gran parte della spinta all’economia e agli utili è stata trainata da uno yen più debole, che è ai minimi da tre decenni. La fiducia dei consumatori risente anche dell’aumento del costo delle importazioni. Se l’economia statunitense dovesse rallentare anche moderatamente, il Giappone soffrirebbe due volte: a causa di uno yen più forte e di utili societari più deboli. La Cina è il più grande mercato di esportazione del Giappone, quindi anche la crescita più lenta in Cina peserà sul Giappone. Mi piacerebbe vedere l’economia espandersi costantemente per diversi trimestri durante i periodi di forza dello yen per confermare l’indipendenza della ripresa.

Quali sono le sue prospettive per l’economia cinese?

C’è stato una significativa distruzione di valore nel settore immobiliare, e questo ha colpito il consumatore. Il problema deriva dallo stimolo che la Cina ha attuato nel 2008-09 per superare la crisi finanziaria globale, quindi questo è stato a lungo in fermento.

Guardate qualsiasi mercato in cui ci sono state significative flessioni immobiliari. Pensate a quello che è successo nel Regno Unito, in Irlanda e nell’Europa continentale. Il mercato ha un tale effetto cicatriziale sulla popolazione e le increspature attraverso l’economia in generale sono enormi. Le dinamiche sono diverse a causa delle dimensioni dell’economia cinese, ma è difficile vedere come possano superarle, in assenza di un massiccio stimolo da parte del governo. E tutto indica che non lo farà.

Cosa la renderebbe più positiva nei confronti delle azioni internazionali?

Siamo sottopesati a livello internazionale perché pensiamo che gli Stati Uniti faranno molto meglio. Sospetto che la Banca Centrale Europea e la Banca d’Inghilterra taglieranno i tassi prima della Fed perché le loro economie non stanno crescendo così fortemente. Cercheremmo di allargare l’Europa dopo che i tassi saranno stati tagliati di diversi punti percentuali, ma questo è il futuro. Asia-Pacifico esclusa la Cina, insieme ad alcuni dei paesi che beneficiano La tendenza verso il friend-shoring, è probabilmente più interessante.

Chi trae vantaggio negli Stati Uniti dal reshoring e dall’avvicinamento della produzione da parte delle aziende?

Prendere Honeywell È una società con una capitalizzazione di mercato di 130 miliardi di dollari con un’esposizione a megatrend in rapida crescita come la transizione energetica, l’automazione e il settore aerospaziale. Beneficerà anche dell’espansione degli impianti di produzione negli Stati Uniti legati al reshoring perché l’automazione è molto utile con un mercato del lavoro ristretto. È anche coinvolta nell’aftermarket aerospaziale commerciale, contribuendo a garantire che gli aeromobili più vecchi possano continuare a essere utilizzabili. Dati i problemi di produzione con i principali produttori, sempre più compagnie aeree stanno pianificando di utilizzare aerei più vecchi.

Honeywell ha inoltre appena annunciato l’acquisizione di Carrier Global che è un accordo accrescitivo con benefici fiscali e risparmi sui costi. L’azienda, che si concentra sull’automazione e sull’efficienza, ottiene l’80% delle vendite in Nord America, quindi l’impronta globale di Honeywell offre un modo naturale per espandere le sue vendite.

Riteniamo che il mercato stia sottovalutando la crescita a lungo termine di Honeywell a causa dei venti favorevoli strutturali, nonché la sua capacità di miglioramento dei margini grazie ai risparmi sui costi relativi agli investimenti passati e a un cambiamento nel mix delle sue attività. Una crescita più rapida dello storico, insieme a un significativo miglioramento dei margini, giustificano un premio di almeno il 10% rispetto al suo multiplo prezzo/utili medio quinquennale di 21,6 volte i prossimi 12 mesi, piuttosto che l’attuale sconto del 13%.

Grazie, Sinead.

23/04/24 Barron’s: Mark Iong co-gestisce le strategie azionarie di Homestead Advisers.

Una guida agli investitori value per affrontare la rivoluzione tecnologica

Gli spostamenti tettonici si verificano più frequentemente in Tecnologia rispetto ad altri settori, quindi gli investitori devono diffidare delle società tecnologiche che si stanno avvicinando alla fase matura di quella che è nota come curva a S.

Questa curva, a forma di lettera “s”, è una rappresentazione visiva del percorso di crescita che le aziende tecnologiche tendono a seguire. Inizia con una crescita iniziale lenta (la parte inferiore della “s”) poi si sposta con una rapida crescita verso l’alto man mano che l’adozione decolla, arrivando infine alla fase di plateau, in cui le aziende diventano sempre più mercificate, la crescita diventa satura e i rendimenti tendono al ribasso. Le società nella fase di plateau della curva a S hanno spesso difficoltà a riprendere il loro slancio, in particolare nel settore tecnologico, dove i megatrend tendono ad essere irreversibili. Si consideri l’evoluzione della tecnologia informatica dai mainframe ai PC e ai server, ai dispositivi mobili e al cloud: ogni sviluppo è stato un cambiamento di paradigma che non ha invertito la rotta e che ha reso la tecnologia utilizzata in precedenza meno favorita e infine obsoleta. Con l’intelligenza artificiale, un cambiamento sismico simile è ora in corso.

Come Investitori di valore, gravitiamo naturalmente verso la sezione più alta della curva a S. Le aziende di qualità spesso vengono sottovalutate dal mercato in questa fase, offrendo l’opportunità di acquistare con uno sconto significativo rispetto al loro valore intrinseco a lungo termine. Ma dobbiamo essere altamente selettivi, identificando le aziende che hanno i fossati competitivi e le caratteristiche difensive che estenderanno la pendenza verso l’alto della curva a S nella nuova frontiera tecnologica invece di entrare nella fase di plateau.

Al contrario, le aziende tecnologiche mature rischiano di soccombere al “dilemma dell’innovatore”, un termine coniato dal compianto accademico e consulente aziendale Clayton Christensen per descrivere come le aziende si aggrappano ai loro mercati consolidati e proteggono i margini di profitto invece di concentrarsi su innovazioni che potrebbero sconvolgere le loro attività principali ma anche aprire nuove opportunità di crescita. Man mano che i nuovi operatori sfruttano questo autocompiacimento e si ritagliano una nicchia di mercato, le aziende tradizionali finiscono per cadere vittime di un pool di profitti in contrazione, poiché il capitale fluisce verso nuovi operatori che offrono prodotti con maggiore potenza, efficienza, scalabilità e convenienza.

Senza innovazioni che modifichino le loro prospettive fondamentali indebolite, la vecchia guardia potrebbe vedere i profitti diminuire e le loro valutazioni sgonfiarsi. Si tratta di un’emorragia lenta, una trappola del valore che culla gli investitori con metriche apparentemente a buon mercato, ma maschera un futuro cupo. Riteniamo che sia importante evitare questi perdenti secolari a lungo termine che potrebbero sembrare statisticamente convenienti sulla base delle valutazioni odierne. Una società scambiata a un multiplo prezzo/utili depresso, ad esempio, potrebbe essere “a buon mercato” per un motivo, riflettendo un’attività in declino in cui la valutazione potrebbe rimanere bassa a tempo indeterminato o, peggio, continuare a comprimersi.

Ci sono diverse caratteristiche importanti che cerchiamo quando valutiamo le aziende tecnologiche in fase di maturazione. Devono essere innovativi con un occhio rivolto al futuro, sviluppando nuovi prodotti e servizi che possano posizionarli per il prossimo cambio di paradigma. Il management deve essere disposto a sconvolgere se stesso, anche se così facendo si rischia di perdere entrate e utili nel breve termine. Abbiamo assistito alla creazione di diverse aziende agli albori di Internet, ad esempio, che si sono fatte strada con successo nel mobile computing negli anni 2010 e ora stanno tentando di ripetere lo stesso copione mentre fanno passi da gigante nell’era dell’intelligenza artificiale degli anni 2020.

Le società di piattaforme sono probabilmente i migliori esempi di aziende che sono più abili nel gestire le interruzioni. Tali aziende dispongono di un ampio ecosistema di prodotti software e hardware di prima parte e di partner di terze parti che si affidano alle loro piattaforme. Il cloud computing esemplifica questa dinamica oggi, in cui diversi attori controllano la maggior parte del mercato e sono essenzialmente i guardiani di tutto ciò che riguarda l’intelligenza artificiale e il cloud computing. Nei sottosettori tecnologici come i semiconduttori e il software aziendale, siamo alla ricerca di aziende con modelli di business duraturi e solide roadmap di prodotto che possano fungere da base per il prossimo megatrend.

Le aziende tecnologiche pronte per il successo a lungo termine capiscono che la disruption è una maratona, non uno sprint. Al contrario, coloro che faticano ad adattarsi e innovare sono quelli che hanno maggiori probabilità di inciampare. Gli investitori value che lo riconoscono potrebbero essere pronti a trarre vantaggio dalla sovraperformance del settore tecnologico.

16/04/24 Forbes: Steve Schwarzman di Blackstone Investire con saggezza e altre lezioni di vita.

La filosofia guida di Steve Schwarzman è sempre stata quella di “fare le cose in grande” e, nonostante Blackstone abbia superato i 1 trilione di dollari di asset, si sente ancora espansivo.

_Presso_{Sergej Klebnikov}_{, lo staff di Forbes}

Il fondatore e amministratore delegato di Blackstone, 77 anni, è cresciuto in un sobborgo di Filadelfia. Fin dall’età di dieci anni, avrebbe lavorato nel negozio di tende e biancheria di suo padre aiutando al bancone. All’età di 14 anni, gestiva la sua attività di falciatura del prato dove si concentrava su nuovi clienti mentre i suoi fratelli gemelli più piccoli falciavano. La sua spinta verso il successo è iniziata presto. Nel suo libro “What It Takes” (Avid Reader Press: 2019), ricorda di aver implorato suo padre di espandere il loro negozio di tessuti di successo a livello nazionale (“Potremmo essere come Sears”) o anche nello stato della Pennsylvania. Suo padre rifiutò dicendo: “Sono un uomo molto felice. Abbiamo una bella casa. Abbiamo due auto. Ho abbastanza soldi per mandare te e i tuoi fratelli all’università. Di cos’altro ho bisogno?”

Schwarzman, che ha frequentato l’Università di Yale, ha compensato la mancanza di ambizione di suo padre. Da quando ha fondato Blackstone nel 1985 con il compianto Pete Petersen, Blackstone è ora il più grande gestore patrimoniale alternativo del mondo con oltre 1 trilione di dollari di asset. Il patrimonio netto di Schwarzman è stimato da Forbes in 39 miliardi di dollari e la sua azienda ha coniato diversi miliardari tra cui l’attuale presidente Jonathan Gray, per un valore di 7,6 miliardi di dollari. Mentre Blackstone ha iniziato come un’operazione tradizionale, compra, carica di debito e taglia, operazione di leveraged buyout, si è evoluta in più di una società di acquisto e costruzione, comprese tecniche di finanziamento innovative che hanno esteso le scadenze dei fondi a tempo indeterminato e hanno reso l’attività normalmente clubby amichevole per gli investitori al dettaglio. Il settore immobiliare è un business enorme per Blackstone. Attualmente possiede più di 12.000 proprietà nel suo portafoglio immobiliare commerciale da 300 miliardi di dollari. In Europa è il più grande proprietario di magazzini e strutture logistiche. [Per ulteriori informazioni sull’azienda, si prega di leggere “L’opportunità da 80 trilioni di dollari di Blackstone“].

Forbes: Come hai iniziato a investire nel settore?

Schwarzman: Ho iniziato a investire nel private equity, rappresentando alcune delle aziende che avevano appena iniziato a operare. All’epoca c’erano probabilmente solo otto o dieci aziende di private equity. Ero a capo del gruppo M&A di Lehman Brothers come consulente per le operazioni di private equity, dove ho trascorso 13 anni in totale e alla fine sono diventato amministratore delegato. Le persone in questo piccolo, nascente mondo del private equity [ndr: allora noto come leveraged buyouts] erano una sorta di miei coetanei, quindi li conoscevo socialmente. Le persone erano riluttanti a rappresentarli perché gli affari che stavano facendo erano molto piccoli e l’intero concetto era nuovo. Quindi è stata una cosa naturale per me perché conoscevo le persone. E così ho avuto modo di vedere il modo in cui venivano messi insieme gli accordi perché li stavo consigliando: quello è stato il mio inizio. E poi, nel 1982, volevo far entrare Lehman Brothers in quel business perché pensavo che avremmo potuto raccogliere molti più soldi come una delle più grandi società di investimento del mondo. Il comitato esecutivo di Lehman ha rifiutato di entrare nel business del private equity, che penso sia stata una decisione costosa da parte loro.

“Circondati delle persone più intelligenti che riesci a trovare e imposta un sistema che generi enormi dati proprietari. Sii paziente. Non forzare una decisione di investimento: investi solo quando hai un’enorme fiducia che qualcosa funzionerà”.

Forbes: Come è cambiata la vostra strategia, per quanto riguarda gli investimenti, nel corso della vostra carriera?

Schwarzman: Beh, sai, il mondo è cambiato radicalmente da quando abbiamo iniziato nel 1985. Ora non si tratta solo di private equity, ma anche di private equity suddivise in diverse sotto-classi di attività. Le aziende come la nostra sono state le pioniere nell’entrare in altre classi di attività alternative come il settore immobiliare, gli hedge fund e il credito. Ora abbiamo 72 diverse strategie di investimento e quando abbiamo iniziato, ce n’era una. Quindi, con il passare del tempo, il mondo è cambiato e ha avuto più senso diversificare e aggiungere nuove strategie. Ma non l’abbiamo mai vista come una diversificazione. L’abbiamo vista come una cosa diversa da approfondire che era ciclicamente sottovalutata, in cui entrare in quell’area avrebbe fatto davvero un ottimo lavoro per i nostri clienti iniziali che si trovano in altri prodotti. Quindi le persone che non avevano familiarità con quello che stavamo facendo e perché lo stavamo facendo pensavano che fossimo diversificati. Sentivamo che stavamo facendo qualcosa di assolutamente fantastico. Questo è uno dei motivi per cui abbiamo finito per avere successo in quasi tutto ciò che abbiamo fatto e perché altre persone che hanno cercato di emulare la nostra strategia spesso sono entrate in quelle linee di business in un momento in cui quelle aree erano sopravvalutate o non si potevano attrarre persone davvero grandi che avevano conoscenze di dominio in quell’area.

orbes: Quale investimento considereresti il più grande trionfo della tua azienda nel corso degli anni?

Schwarzman: Uno dei più importanti è stato il nostro investimento in Hilton, che abbiamo fatto all’inizio di luglio del 2007, assolutamente all’apice delle azioni. E sapevamo che stavamo pagando un prezzo molto alto per questo, ma credevamo che ci fossero almeno due opportunità notevoli per aumentare i profitti di Hilton. La prima è che Hilton non si espandeva a livello internazionale da almeno due decenni. E così aveva il nome numero uno a quel tempo a livello internazionale, ma aveva hotel vecchi e nessuno nuovo. Pensavamo che se avessimo aperto in modo aggressivo nuovi hotel, lo avessimo fatto dal punto di vista di una società di gestione e avessimo fatto in modo che altre persone investissero il capitale, probabilmente avremmo potuto aumentare i guadagni – solo da quell’attività – di circa 500 milioni di dollari all’anno. La seconda opportunità era che Hilton gestiva un’operazione con tre sedi centrali e tre dipendenti completi: un’azienda non ha bisogno di farlo, puoi farlo con uno. Quindi abbiamo pensato che l’opportunità di efficienze fosse nell’ordine dei 500 milioni di dollari. Quando abbiamo acquistato l’azienda, anche se abbiamo pagato quello che sembrava essere un prezzo significativo, abbiamo pensato che il prezzo fosse abbastanza buono, giusto? Perché sapevamo quello che pensavamo potesse essere realizzato in modo relativamente facile e che si è rivelato vero.

Nel frattempo abbiamo avuto la crisi finanziaria globale, che ha ridotto i guadagni dell’azienda di circa 500 milioni di dollari. Buffo, questi numeri sono più o meno gli stessi. Quindi abbiamo messo più soldi nell’affare per assicurarci che fosse sicuro, ma il naturale rimbalzo dell’economia, oltre a quel miliardo di dollari in più di profitto, così come la crescita continua durante tutto il nostro periodo e una migliore gestione delle proprietà esistenti, ci hanno dato un profitto totale di 14 miliardi di dollari. che è stato un risultato formidabile.

Forbes: D’altra parte, potresti citare un investimento che è stato una delle più grandi delusioni da cui hai tratto alcune lezioni?

Schwarzman: Certo. Direi più di una delusione, un disastro. Questo è stato Edgcomb Steel, il terzo investimento che abbiamo fatto nel 1989. Era un’azienda di distribuzione di acciaio. Tutto è andato storto con quell’accordo. La nostra analisi non era corretta. Uno dei nostri partner pensava che si trattasse semplicemente di guadagnare denaro dai profitti dell’inventario. In altre parole, i prezzi dell’acciaio hanno continuato a salire e quant’altro. Avevamo un inventario, qualunque cosa avessimo pagato, valeva accidentalmente molto, quindi è andato nel tuo conto economico. Quando i prezzi dell’acciaio scendono, accade il contrario. Quando i prezzi dell’acciaio sono scesi, gli utili dell’azienda sono crollati e ha avuto difficoltà a far fronte alle scadenze del debito. Abbiamo investito più soldi nell’azienda per salvarla, ma ha continuato ad andare male. Poi ho capito che l’unica via d’uscita era vendere l’attività, cosa che abbiamo fatto nel 1990 a una grande azienda siderurgica in Francia. Abbiamo perso il 100% del nostro investimento originale, anche se abbiamo risparmiato i soldi che abbiamo investito la seconda volta. È stata un’esperienza completamente traumatica. Sono stata la persona che ha preso la decisione finale di fare l’affare, quindi è stato un mio errore e mi sono reso conto che non avremmo mai potuto avere un altro errore del genere.

Quindi abbiamo ridisegnato il modo in cui l’azienda prendeva le decisioni, piuttosto che affidarci solo a me. Ogni decisione successiva avrebbe coinvolto tutti i partner dell’azienda in un processo molto formale invece di uno informale, come avevamo fatto in precedenza. Tutti i fattori di rischio dovevano essere elencati e successivamente discussi in modo approfondito tra i partner. Una semplice regola è che tutti al tavolo dovevano discutere i potenziali punti deboli dell’accordo e lo scenario in cui avrebbe potuto perdere denaro. Abbiamo adottato questo processo praticamente per tutto ciò che facciamo e quello che siamo riusciti a fare è stato un processo decisionale spersonalizzato. Le persone sono state addestrate a preoccuparsi sempre di ciò che può andare storto, non solo di ciò che può andare bene, e così, ironicamente, Edgcomb è diventato l’investimento più importante che abbiamo mai fatto, nonostante il dolore di affrontarlo, perché ha cambiato istantaneamente l’azienda dal punto di vista dell’apprendimento.

Forbes: Quali sono, secondo te, le metriche più importanti da cercare come investitore? A quali fattori, macro o micro, prestate maggiore attenzione?

Schwarzman: È necessario comprendere il contesto macroeconomico in cui si sta investendo, il che aiuta a controllare i prezzi e le aspettative sull’andamento dell’investimento a livello micro. Prima di tutto esaminiamo quali sono i driver complessivi del successo di questa azienda? E cerchiamo quelli che chiamiamo buoni quartieri, dove sembra che ci sia una crescita incorporata per quel settore e per quell’azienda. Speriamo che non sia particolarmente soggetto ai cicli economici. Un esempio di ciò è la rivoluzione dell’IA con i data center, dove attualmente abbiamo la quota maggiore al mondo in termini di costruzione di data center per l’IA. Quindi abbiamo identificato questa tendenza tre anni fa, prima di ChatGPT e ora una società che abbiamo acquistato tre anni fa, QTS, è cresciuta sei volte da allora (Blackstone ha acquisito QTS, che gestisce contratti di locazione sui data center, per circa 10 miliardi di dollari tre anni fa in quella che è stata la più grande transazione di data center della storia all’epoca). Un’altra cosa importante che esaminiamo è: l’azienda può espandersi geograficamente? Con i data center e così via, questo sta accadendo mentre parliamo. Quindi guardiamo davvero alle piste di crescita sia per l’azienda che per l’industria, nonché all’espansione geografica.

Forbes: Se potessi dare al te stesso di 20 anni qualche consiglio sugli investimenti, quale sarebbe?

Schwarzman: Circondati delle persone più intelligenti che riesci a trovare e configura un sistema che genera enormi dati proprietari. Sii paziente. Non forzare una decisione di investimento: investi solo quando hai un’enorme fiducia che qualcosa funzionerà. So che il modo in cui funziona il mio cervello è che ho bisogno di molti input per essere in grado di vedere le tendenze e capire le cose. Più informazioni ho, più è facile prendere una decisione. Alcune persone possono semplicemente sedersi in una stanza e leggere i rapporti annuali o fare grandi pensieri. Ho sempre avuto bisogno di avere molte informazioni contemporanee a cui pensare, e poi di solito riesco a vedere i modelli in quei dati. Se non ci sono dati, è difficile vedere i modelli.

Forbes: C’è un’idea d’investimento attuale, o un tema d’investimento, che ritenete particolarmente appropriato per gli investitori di oggi?

Schwarzman: Ci sono due o tre cose. Il credito rimane un’area estremamente buona dal punto di vista del rapporto rischio/rendimento. Il settore immobiliare sta iniziando a vedere un cambiamento nel suo ciclo economico perché l’edilizia in quasi tutte le classi di attività è diminuita in modo significativo. E nel private equity, diventerà molto più impegnativo quando i tassi d’interesse inizieranno a scendere entro la fine dell’anno: la mia ipotesi è intorno al 3° o 4° trimestre, ma potremmo avere un po’ di sorpresa prima.

Forbes: Quali sono, a suo avviso, i maggiori rischi che gli investitori devono affrontare oggi, sia dal punto di vista della strategia in generale che dal punto di vista del contesto attuale?

Schwarzman: Il rischio maggiore è rappresentato dall’attuale contesto geopolitico. Il secondo è la preoccupazione normativa, mentre il terzo è l’incertezza politica. Dall’attuale amministrazione abbiamo assistito a una vera e propria tendenza, in cui abbiamo assistito a un aumento esponenziale della regolamentazione in quasi tutte le aree. Nel corso del tempo, questo tipo di approccio ha un impatto negativo sulla crescita economica.

Forbes: Quale libro consiglieresti a tutti gli investitori di leggere?

Schwarzman: Hanno potuto leggere il mio libro, What It Takes, che è diventato un grande bestseller! Le persone vengono da me in continuazione in giro per il mondo e sono sempre sorpreso quando lo fanno. Sembra aver avuto un grande impatto su molte persone. Non leggo molti libri di business perché trascorro gran parte del mio tempo in quell’attività. Uno dei bei libri che ho letto di recente e che mi è piaciuto è stato Shoe Dog, il libro di memorie di Phil Knight su Nike. È stato interessante conoscere la sua lotta per avviare l’azienda. Leggo sempre un certo numero di libri alla volta.

Forbes: Grazie, Steve.

29/03/24 Barron’s: Cliff Asness, CIO di AQR Capital Management

CLiff Asness, chief investment officer di AQR Capital Management, uno dei più grandi gestori di fondi quantitativi al mondo, si sente vendicato in questi giorni. L’azienda, con un patrimonio di 103 miliardi di dollari, utilizza strategie analitiche per scommettere su diversi fattori di mercato e ultimamente queste strategie hanno prodotto solidi rendimenti.

La serie vincente di AQR, tuttavia, arriva sulla scia di alcune delle più grandi perdite nei suoi 25 anni di storia e di un calo di oltre il 50% degli asset in gestione, che hanno raggiunto il picco nel 2018 a 226 miliardi di dollari. Come molti fondi quantitativi, l’AQR è stato colpito dal 2018 al 2020 quando gli spread, o differenziali di rendimento tra i fattori value e growth, hanno raggiunto il punto più ampio di sempre.

“Quando dici alle persone [che la debolezza dei fattori di valore] è ridicola e che cambierà, e poi lo fa, non sei del tutto umano se non provi un po’ di rivincita”, dice Asness.

L’AQR Apex Strategy, l’hedge fund multistrategia di punta dell’azienda, ha guadagnato il 16% nel 2023 ed è salito del 6,2% da inizio anno fino a febbraio. I 720,3 milioni di dollari di AQR Diversifying Strategies (ticker: QDSNX), un fondo comune di investimento multistrategia a gestione attiva che combina sei delle strategie di asset alternativi dell’azienda, ha un rendimento annualizzato a tre anni del 12,3% dal suo lancio nel 2020, secondo Morningstar, collocandolo nel primo 9% della sua categoria multistrategy, rispetto a un rendimento triennale del 4,2% tra i concorrenti.

In particolare, durante il selloff del mercato azionario del 2022, il fondo ha reso il 14,5%.

Asness è stato allievo e assistente di Eugene Fama, l’economista dell’Università di Chicago vincitore del premio Nobel e padre dell’investimento fattoriale, un approccio d’investimento che si rivolge a specifici fattori di rendimento. Barron’s ha recentemente parlato con Asness del value investing e dell’importanza della diversificazione. Segue una versione modificata della conversazione.

Barron’s: Può spiegare l’approccio di AQR al value investing?

Cliff Asness: Se il valore funziona, in media, le azioni con multipli bassi sono troppo basse. Non è che i titoli a basso multiplo siano società migliori, non lo sono. In genere sono peggiori delle aziende in crescita. La loro inferiorità rispetto ai titoli growth si riflette più che nel prezzo, portandoli a un prezzo troppo basso. Per quanto riguarda i titoli di crescita costosi, queste di solito sono società migliori in termini di esecuzione, mercati e crescita, ma in media il mercato sembra pagare troppo per loro. I multipli bassi e i multipli alti tendono a non essere giustificati.

Eliminiamo anche i pregiudizi del settore perché confrontare, ad esempio, la tecnologia con il tessile è difficile sui multipli. Per eliminare l’inclinazione del settore, confrontiamo i titoli solo con i loro omologhi del settore, utilizzando più misure di valutazione. Sulla base di ciò, andiamo long e short all’interno di un settore in quantità più o meno uguali, e poi ripetiamo questo in ogni settore. L’intero processo di investimento quantitativo è molto diverso dal processo di valutazione di [Benjamin] Graham e [David] Dodd. Sta scommettendo sulle tendenze medie delle cose, non su società specifiche, ma lo spirito di ciò che la maggior parte dei fattori quantitativi moderni sta cercando è simile a quello che cercano gli investitori value tradizionali.

Ripensando al 2018-20, cosa è andato storto e quali intuizioni hai ottenuto?

Abbiamo lanciato la nostra azienda a metà del 1998, negli ultimi 18 mesi prima del culmine della bolla delle dot-com. Se mi aveste chiesto se ci fosse la possibilità che le valutazioni andassero fuori controllo su una scala più grande della bolla delle dot-com, che era più grande di quanto avessimo mai visto nei dati prima della bolla delle dot-com, avrei risposto, altamente improbabile. Alla fine del 2020, per come misuriamo il valore, la distorsione dei prezzi era più estrema che nella bolla delle dot-com. La lezione più grande che ho imparato è che il mondo è ancora più pazzo di quanto pensassi.

Ci eravamo avvicinati al livello della bolla delle dot-com pre-Covid. C’è voluta una pandemia per superarla, in cui le uniche cose che dovevi possedere erano azioni come Peloton eTesla Non sono nemmeno sicuro che avrei fatto qualcosa di radicalmente diverso dal punto di vista degli investimenti. Forse avrei incoraggiato di più i nostri clienti [per la nostra sottoperformance].

Cosa ha aiutato la tua performance ultimamente?

L’anno scorso le nostre misure value hanno registrato buoni risultati. Non scommettiamo sulle industrie, quindi non eravamo molto corti sui Magnifici Sette. Eravamo lunghi su alcuni di quei titoli. Non ricordo quale, perché non è così che vedo il mondo

Gestiamo un portafoglio attivo con 1.000 posizioni lunghe e 1.000 posizioni corte che non è ponderato per la capitalizzazione. L’anno scorso, le ponderazioni contavano davvero, così come il fatto di non accettare scommesse del settore e di non scommettere contro tutti i grandi. Il valore al di fuori degli Stati Uniti ha avuto un buon andamento per noi. Il fatto che il valore sia forte quasi ovunque ex-U. S. è spesso mancato. Anche tutto il resto ha funzionato. È stato un buon anno per la qualità e il basso rischio e tutte le altre cose che piacciono ai quantitativi come noi.

Con il miglioramento della performance, i flussi di investimento stanno facendo lo stesso?

Stiamo iniziando a vedere una svolta, anche se è stata più lenta di quanto avrei immaginato. Le persone guardano alle prestazioni di alcuni anni, quindi ci vuole tempo. Una questione separata, di cui mi sono lamentato pubblicamente, è che i privati [le società che investono in asset privati] hanno risucchiato gran parte degli investimenti alternativi del mondo.

Il valore ha ancora spazio per correre?

Alla fine del 2020, lo spread tra value e growth era il più ampio che avessimo mai visto. Si è costantemente ristretto. Il valore è più conveniente ora di quanto non lo sia normalmente su un orizzonte di tre-cinque anni. Mi piace ancora il valore più della media.

Quali altri fattori stanno andando bene?

Il momentum tra i singoli titoli è stato forte quest’anno. La qualità è andata forte negli ultimi tre o quattro anni. In generale, si può pensare alla qualità come a una o due categorie. L’azienda sta guadagnando di più rispetto al passato o i margini di profitto sono migliori? Inoltre, i titoli a bassa volatilità tendono a tenere il passo con le loro controparti più rischiose.

AQR è un sostenitore della diversificazione, ma l’investitore medio è fortemente ponderato nelle azioni statunitensi, in particolare nelle large cap. Questo ha giocato a favore degli investitori. Perché dovrebbero cambiare?

Dall’inizio degli anni ’90, circa l’80% del dominio degli Stati Uniti è derivato dall’espansione relativa dei multipli prezzo/utili rispetto alle azioni dei paesi. All’inizio le persone pagavano meno per gli Stati Uniti, e ora pagano molto di più. Forse è giustificato; forse cose come il dominio tecnologico degli Stati Uniti sono reali. Ma giustificato non significa ripetibile. Giustificato nella migliore delle ipotesi significa che qualcosa non si invertirà in grande stile.

Guardando al futuro, l’ipotesi che gli Stati Uniti avranno rendimenti azionari permanentemente più elevati è piuttosto insostenibile. Anche se le aziende statunitensi ne valgono la pena, lo prezzano già nelle quotazioni raggiunte.

Perché dovresti cercare di fare meglio come investitore? Ci sono alcune ragioni. I mercati ribassisti si verificano ancora, sia a breve che a lungo termine. Le fonti di rendimento non correlate con azioni e obbligazioni miglioreranno sempre un portafoglio. Ti proteggono quando le azioni e le obbligazioni hanno un anno difficile.

Quali rischi vede per gli investitori?

I mercati in media sono ancora costosi rispetto alla storia, anche se non così costosi come prima. Il mio partner, Antti Ilmanen, ha scritto un libro, Investing Amid a Low Expected Return Environment, che esamina la correlazione a 10 anni di obbligazioni\azioni a partire dal 1900 fino al 2020. Il portafoglio globale 60/40 [azioni/obbligazioni] ha reso circa il 4,5% rispetto all’inflazione per circa 100 anni, il che sembra basso, ma il 40% è in obbligazioni e nonostante questo il rendimento è superiore all’inflazione.

Alla fine del 2023, la previsione di Antti per il 60/40 globale era di un rendimento reale del 2,9% nei prossimi cinque-10 anni. Si tratta di un rendimento basso rispetto alla storia. Se le persone presumono che il ventesimo secolo si ripeterà [nei rendimenti degli investimenti], Antti direbbe che sono particolarmente ottimiste.

Lei ha criticato il private equity per la mancanza di trasparenza, in particolare per il fatto che i fondi di private equity non comunicano il valore delle loro partecipazioni sul mercato, come fanno i fondi pubblici. Cosa pensa del credito privato, che è diventato un’asset class molto popolare?

Vuoi che ancora più persone si arrabbino con me? Permettetemi di fare un passo indietro al private equity per un secondo. I fondi di private equity sono concentrati su azioni a leva. L’idea che siano meno rischiosi, tranne che a brevissimo termine, quando devono dichiarare il valore delle loro partecipazioni, mi sembra ridicola. I gestori di private equity dicono che non ne conosciamo il valore, ma avevano una stima del valore quando l’hanno acquistato. Se il loro mercato scendesse della metà, non sarebbe difficile per i migliori gestori dirti qual è la loro stima del nuovo valore. Semplicemente non puoi cercarlo su Bloomberg.

A volte gli investitori di private equity dicono: essere in un fondo di private equity ci costringe a essere investitori migliori perché i lunghi blocchi non ci permettono di vendere e non possiamo guardare il valore ogni giorno. Ammetto anche che le mie critiche riflettono la mia gelosia professionale perché è frustrante competere contro persone che non devono comunicare la quotazione del fondo come te.

Il credito privato ha tutte le stesse caratteristiche e gli stessi problemi. Sono gli stessi blocchi e l’incapacità di guardare le partecipazioni. Non c’è magia nel business: i fondi di credito privati acquistano obbligazioni ad alto rendimento e le tengono. Non c’è magia in questo. Se si verifica un mercato ribassista a lungo termine, cosa che non vediamo da molto tempo, non vuoi scoprire di avere il 50% in più di asset rischiosi di quanto ti rendi conto.

Sei attivo su Twitter/X e sei noto per litigare sui social media con una varietà di persone, discutendo di molti argomenti, ma principalmente di mercati, investimenti fattoriali e valutazioni. Perché impegnarsi?

Posso difendermi? Se qualcuno fa una domanda ragionevole educatamente, farò 10 round per cercare di spiegare qualcosa di geek a qualcuno che sta davvero cercando di imparare. Ho un po’ di miccia corta quando percepisco una disonestà intellettuale o qualcuno è scortese. Ho la brutta abitudine di essere scortese.

Grazie, Cliff.

29/03/24 Forbes: Cristopher Davis di Davis Advisors

Il rampollo di Wall Street Christopher Davis è rimasto duro per 14 anni mentre i tassi a zero pizzicavano le azioni di valore. Ora che i soldi costano di nuovo denaro, sta approfittando di quello che chiama “un ritorno alla normalità”.ç

_Di_{Bob Ivry,}_{Forbes Staff}

C’è un “muro degli errori” nell’ufficio di Christopher Davis sulla Fifth Avenue a Manhattan: 23 certificati azionari incorniciati in quattro file orizzontali. Rappresentano i più grandi errori di investimento commessi da Davis Advisors, l’azienda di famiglia che ha assunto nel 1998, che comprende 17 fondi comuni di investimento ed ETF, con un patrimonio totale di 23 miliardi di dollari. Ogni certificato è accompagnato da due o tre frasi scritte in piccolo che descrivono ciò che Davis chiama “lezioni trasferibili”, il che significa, se imparate, che gli errori non si ripeteranno. Google è sul muro perché Davis ha perso l’acquisto nella sua IPO del 2004. Anche Waste Management è lassù, perché Davis l’ha venduta durante uno scandalo di gestione nel 2000, non rendendosi conto che il suo business era ancora in crescita.

“Abbiamo una cultura umile”, dice.

Ciò non significa che Davis, 58 anni, non abbia nulla di cui vantarsi. Il suo fiore all’occhiello da 6,2 miliardi di dollari New York Venture Fund ha restituito il 30% l’anno scorso, rispetto al 26% per l’indice S&P 500. Il fondo ha fornito un rendimento medio annualizzato dell’11,4% da quando è iniziato nel 1969. Battendo il 10,2% dello S&P.

Ma i tassi di interesse quasi zero dal 2008 al 2022 si sono dimostrati disastrosi per gli investitori value, e quelli che non si sono innamorati dei grandi titoli tecnologici. Le azioni sottovalutate di Davis sono rimaste sottovalutate. I clienti sono usciti a salva. Le attività del Venture Fund sono diminuite dell’88%. Davis ha messo in dubbio il suo approccio.

“Risaramente pensiamo di sapere più del mercato, e in quei pochi casi in cui pensiamo di farlo, la stragrande maggioranza delle persone penserà che ci sbagliamo”, dice. “La differenza tra convinzione e testardaggine è una linea delicata”.

Pochi pedigree di Wall Street sono brillanti come quello di Davis. Suo nonno, Shelby Cullom Davis, ha iniziato a fare trading nel 1947 con 50.000 dollari e lo ha trasformato in 900 milioni di dollari, facendolo atterrare su The Forbes 400 per otto anni prima della sua morte nel 1994. Sotto la gestione del padre di Davis, Shelby M.C. Davis, 86 anni, il New York Venture Fund ha battuto il mercato 16 volte in 20 anni e le attività aziendali sono salite a 3 miliardi di dollari entro il 1998.

Con i suoi capelli biondi grigi indisciplinati, il maglione pullover e l’ensemble di cravatta e un ufficio decorato con quella che sembra una ed?losione di carta, un busto di Charlie Munger e un cuscino per Knick, il suo Kooiker di 4 anni – una razza olandese, da cui il nome, abbreviazione di Knickerbocker – Davis irradia l’atmosfera di un professore di filosofia più di quella di un giocatore di potere di Wall Street. Davis Advisors è di proprietà dei dipendenti; la quota di Davis è del 30%, valutata a circa 100 milioni di dollari, e ha una partecipazione significativa nei fondi dell’azienda. Ma suo nonno e suo padre hanno dedicato la maggior parte dei loro soldi alla filantropia, e Davis insiste che non è un miliardario.

Tuttavia, ha formato la sua strategia di investimento alla vecchia maniera. L’ha ereditata. L’approccio della sua azienda è simile a quello di Warren Buffett: pagare prezzi ragionevoli per aziende insostituibili che hanno una leadership disciplinata e lasciarle cavalcare.

Le decisioni di acquisto si basano su due determinazioni. In primo luogo, Davis e il suo team calcolano quello che chiama il rendimento dei guadagni del proprietario: il denaro che un’azienda genera dopo aver reinvestito abbastanza da mantenere la sua attuale posizione competitiva divisa per il prezzo pagato per acquistare l’azienda. Scavando nei rendiconti finanziari, il suo team presta molta attenzione al debito e alla sua durata, alle possibilità di rifinanziamento e ai contratti di locazione capitalizzati, nonché agli elementi che possono indorare il reddito netto di un’azienda, come aliquote fiscali sorprendentemente basse, programmi di ammortamento aggressivi e compensi basati su azioni. In secondo luogo, si concentrano sulle opportunità che un’azienda ha di reinvestire in se stessa. Un’azienda che ha prospettive di reinvestimento interessanti può valere molto di più di una che non lo fa, dice Davis.

“Ci comportiamo come se stessimo acquistando l’intera attività”, dice, osservando che la proprietà azionaria da parte della direzione è un must. Ogni anno aggiunge solo pochi nuovi nomi ai 40 circa nei suoi fondi comuni di investimento.

Per più di cinque anni, il Venture Fund è stato pesantemente investito nelle società finanziarie, tra cui Berkshire Hathaway e banche come Capital One e Banca di New York Mellon, che hanno sofferto della politica easy-money della Fed. I rendimenti assoluti andavano bene, dice Davis, ma c’era un divario crescente tra la crescita degli utili e la risposta dei mercati. “Quello che avevamo era il denaro che scorreva dove c’era l’hype e non dove c’era il valore”, dice. “Era dovuto a questa bizzarra era del denaro libero, a questa massiccia distorsione”.

Può identificare il momento in cui sentiva di poter respirare di nuovo: 16 marzo 2022. Quello era il giorno in cui la Federal Reserve ha iniziato ad aumentare i tassi. Davis lo chiama un ritorno alla normalità. “Questa è la nostra grande opportunità”, dice.

Meta è diventata la posizione più grande di Davis, attualmente all’8,5% del Venture Fund. Davis Advisors possedeva già parte delle azioni, ma entro novembre 2022, le azioni erano crollate del 76% dal loro picco. Le entrate erano appassite. I giovani evitavano Facebook mentre TikTok si mangiava il pranzo di Instagram. Il CEO Mark Zuckerberg stava perdendo miliardi investendo nel metaverso.

Davis aveva una visione diversa. “Ecco una società che negozia a 14 volte i guadagni, che sembra incredibilmente bassa con il mercato a 18 volte con aziende che crescono a malapena”, dice. Non solo, ma Zuckerberg ha riconosciuto che con l’aumento dei costi di finanziamento , Meta aveva bisogno di disciplina. Anche se la sua scommessa sul metaverso non ha dato per ora i suoi frutti, era il tipo di pensiero a lungo termine che Davis ammira. “Conosco Mark dal 2000”, dice. “È iper-razionale. Non è un pazzo.”

Tra l’inizio di settembre e il 3 novembre 2022, dice Davis, ha acquistato quasi 125 milioni di azioni di Meta ad un prezzo medio per azione di circa 113 dollari. Il titolo ora si alera intorno a 500 dollari. Il ritorno di Davis nel 2023 su Meta: 194%.

Anche i finanziari hanno fatto salire i rendimenti di Davis nel 2023. L’anno scorso, Capital One è aumentato del 44%, JPMorgan Chase il 31% e Wells Fargo Il 23%. Ama ancora i finanziari, che rappresentano quasi il 50% del suo fondo, ma dice di essere selettivamente rialzista. Altre grandi partecipazioni includono Amazon, Apple Material e l’azienda farmaceutica Viatris.

Davis è preoccupato che il ritorno alla normalità su cui la sua azienda conta evaporerà con tassi di interesse più bassi? “La nostra scommessa è che nei prossimi 15 anni, i tassi di interesse saranno in media più alti degli ultimi 15, e questo è normale”, dice. “L’era del denaro gratis è finita”.

04/02/24 Barron’s: Jonathan Curtis di Franklin Equity Group

L’IA lancerà un nuovo ciclo di business nella tecnologia. Come investirci.

Da Eric J. SavitzSegui

Jonathan Curtis, chief investment officer di Franklin Equity Group, fotografato nell’auditorium di Franklin Templeton a San Mateo, in California.

Jonathan Curtis, chief investment officer di Franklin Equity Group e lead portfolio manager del fondo Franklin Technology , ha trascorso più di 30 anni nel settore tecnologico. Ha iniziato in trincea come sviluppatore di software e ingegnere di test, e dal 2008 ha scelto azioni tecnologiche per Franklin dalla Silicon Valley

Franklin Technology, con sede in Lussemburgo, ha restituito oltre il 54% nel 2023, grazie a scommesse sostanziali sulla maggior parte dei cosiddetti Magnificent Seven, un gruppo di aziende tecnologiche più performanti. Le Azioni del produttore di chip Nvidia la singola posizione più grande del fondo, sono aumentate di un altro 25% finora nel 2024. Curtis vede più guadagni sia per lo stock che per il settore, guidato dalla sua visione aggressivamente rialzista sull’intelligenza artificiale.

Barron ha recentemente incontrato Curtis per discutere delle sue azioni preferite e del futuro dell’IA. Segue una versione modificata della conversazione.

Barron’s: le azioni tecnologiche sono salite alle ste nel 2023 e hanno un forte inizio nel 2024. Come ti sembra il resto dell’anno?

Jonathan Curtis: Certamente, il 2023 è stato un anno magnifico, guidato dai Magnificent Seven [Alphabet, Amazon.com, Apple , Meta Piattaforme, Microsoft, Nvidia e Tesla. Possediamo sei dei sette. Sono aziende di alta qualità, con buoni bilanci e alti livelli di redditività, e hanno costi di giusta dimensionamento. La maggior parte ha una storia avvincente sull’IA avvincente. Ci aspettiamo che la forza che abbiamo visto nei Magnificent Seven inizi ad ampliarsi quest’anno, poiché crediamo che questo sia l’inizio di un nuovo ciclo economico nella tecnologia.

E l’IA è al centro.

Tutte le aziende in cui investiamo si basano sul cloud o sono fornitori di aziende cloud, e per la maggior parte hanno riportato una stabilizzazione o un’accelerazione nella loro attività. Siamo andati alla conferenza Amazon AWS alla fine dell’anno scorso, e ragazzI, tutti erano rialzisti. C’è una buona ragione per investire nel 2024: la promessa dell’IA. È una priorità a livello di consiglio. Questo ci dice che siamo all’inizio di un ciclo economico nella tecnologia, e pensiamo che sarà profondo, perché l’opportunità nell’IA è così significativa che tocca ogni pezzo di lavoro creativo. Inizierà lentamente e poi si allargherà.

Dal punto di vista delle prestazioni azionarie, i Magnificent Seven faranno bene, ma li sottopesiamo di circa 20 punti percentuali nella nostra strategia. Siamo in sovrappeso tutto il resto. Stiamo mettendo i nostri soldi su questa tesi di ampliamento e ci stiamo inclinando di più verso le azioni aziendali e meno verso i consumatori.

Quando vedremo le entrate relative all’IA apparire nei numeri per aziende come Microsoft, Adobe e Salesforce? Ci sono alcune preoccupazioni che potrebbe richiedere più tempo di quanto gli investitori potrebbero volere.

Esatto. Il CEO di Microsoft Satya Nadella, il CFO Amy Hood e altri stanno cercando di temperare il nostro entusiasmo, e in modo appropriato. Ma stiamo già vedendo l’IA nella fase di costruzione e sperimentazione. L’indizio che la spesa si sta ampliando sarà Microsoft Copilot per Office. Inizieremo a vederlo nella seconda metà del 2024. Poi vedremo se i lavoratori della conoscenza prendono in atto questo.

Lo faranno?

Userò la mia squadra come esempio. Sono tutto su questa roba. Lo uso sempre; lo adoro. Ci sono altri nella mia squadra che pensano che sia strano. Non sanno come usarlo. Una volta che il copilota si metterà in moto , mi aspetto che i lavoratori della conoscenza dicano: “Aspetta un minuto. Ho bisogno di queste capacità in ogni attività aziendale in cui mi impegno.”

È molta la pressione su Microsoft.

È, e su quel numero, l’adozione del copilota. Microsoft ha fornito alcuni numeri, come quante persone stanno facendo prove. Ma dubito che Microsoft ci darà dati su misure come l’accelerazione delle entrate medie per utente per Office fino alla seconda metà del calendario.

Nvidia è stata la tua posizione più grande alla fine dell’anno e si è ripresa bruscamente quest’anno. E adesso?

Se vediamo l’adozione di Office Copilot, e poi si allarga, i guadagni di produttività per i lavoratori della conoscenza saranno profondi e le richieste sull’infrastruttura sottostante faranno saltare le dighe.

Recentemente abbiamo visto due importanti punti di dati su Nvidia. Il CEO di Meta Mark Zuckerberg ha detto che la sua azienda possiederà 350.000 GPU H100 [unità di elaborazione grafica] entro la fine del 2024 e Taiwan Semiconductor Manufacturing ha rilasciato alcuni numeri importanti. Sappiamo che il mobile non è eccezionale e il mobile è una parte importante di ciò che fa TSMC. Quindi, se il mobile sta sottoperformando e TSMC sta andando bene, allora ciò che sta sovraperformando è il calcolo ad alte prestazioni, e questo si riferisce a Nvidia.

La mossa di Nvidia è stata sostanziale da un anno fino ad oggi, ma non folle. Se mezzo miliardo di lavoratori della conoscenza usano questi strumenti tanto quanto io li uso ogni giorno, non abbiamo abbastanza GPU Nvidia là fuori, punto.

Ma non è possibile che potremmo vedere una pausa se ci vuole tempo perché le persone adottino l’uso di Copilot e altri software?

Certo, è possibile. Ma tutti quelli che leggono questo potrebbero ottenere subito valore da questi strumenti. ChatGPT ha ottenuto 100 milioni di utenti in un batter d’occhio. Perché? Perché sappiamo tutti subito come usarlo. Queste GPU sono là fuori e non è difficile vedere quale sia il modello di business: vendi le licenze Copilot per ottenere il miglior stagista che tu abbia mai avuto seduto accanto a te per 360 dollari all’anno..

Nvidia e Microsoft sono le posizioni più grandi del fondo Franklin Tech. Amazon era il terzo più grande a fine anno. Mentre il titolo ha fatto bene, c’è qualche sospetto che l’azienda sia dietro Microsoft e Alphabet nell’IA.

Ci sono cinque cose che devi giocare nel mercato del cloud e dell’IA. Hai bisogno di dati e della possibilità di ottenere dati più unici. Hai bisogno di ingegneri AI. Hai bisogno del modello finanziario che ti permetta di lottare con tutta la potenza di calcolo di cui hai bisogno per farlo. E hai bisogno di un posto dove consegnare il valore indietro per essere pagato per questo. A Microsoft mancava un elemento per un po’, il talento dell’IA, e l’ha ottenuto attraverso il suo investimento in OpenAI . Amazon era nella stessa situazione, ma mancava anche gli ingegneri dell’IA, e così ha accettato di investire in Anthropic. Tutte le applicazioni software più avanzate del mondo sono nel cloud di Amazon. Nuovi dati appaiono sempre lì, e l’azienda ha un’enorme opportunità intorno allo shopping.

Il tuo chatbot personal shopper?

Lo scorso Natale, sono andato a ChatGPT, ho spiegato chi era mio figlio e cosa gli piaceva, e ho chiesto alcuni consigli sui libri. Non è un’assurdità pensare di fare la stessa cosa e includere un pulsante di acquisto. Sarò scioccato se ChatGPT non aggiungerà quel tipo di funzionalità. Amazon ha diversi modi per giocare le cose qui. Sarà proprio a posto. E ora ha un motore pubblicitario all’interno della sua attività, che è altamente redditizio. L’IA generativa consentirà alle aziende di parlare con i propri clienti in modo personalizzato.

Se l’IA è un business così redditizio per Nvidia, ci sono anche altre azioni di chip che compreresti?

Possediamo AMD per alcuni motivi. Uno, ha l’architettura Intel sui migliori nodi di processo del mondo, con Taiwan Semiconductor come partner di produzione. E questo lo ha reso un market-share gainer. Due, siamo all’inizio di un altro ciclo di PC, perché sono passati quattro anni dall’inizio del Covid, e forse c’è un motivi per comprare PC: l’ AI. E tre, AMD ha una storia sulle GPU. Il CEO di OpenAI Sam Altman sta cercando di costruire chip ovunque. Le aziende di hardware non stanno cercando di allontanarsi da Nvidia, ma vogliono avere opzioni. AMD può soddisfare parte di questa richiesta.

Hai grandi posizioni nei nomi relativi ai chip: ASML nel settore delle apparecchiature a semiconduttore e Synopsys nel software di progettazione di chip. Perché?

ASML è diverso da qualsiasi fornitore di semiconduttori sul pianeta. Ha creato l’ EUV.

Intendi la litografia ultravioletta estrema, una tecnologia utilizzata per realizzare alcuni dei semiconduttori più avanzati.

È l’unico giocatore. Di fatto non ha concorrenza. Alcune persone stanno esplorando alternative, ma oggi l’EUV è ASML .

Possediamo Synopsys da molti anni. Abbiamo capito bene che ci sarebbe stata un’accelerazione della domanda di strumenti di progettazione, poiché la legge di Moore rallentava. Non l’abbiamo capito, ma abbiamo beneficiato della necessità di tutti questi chip speciali intorno all’IA. Man mano che il mondo diventa più complicato, sarà necessaria molta più simulazione.

Hai detto prima che possiedi sei dei Magnifici Sette. Quale hai evitato?

Non possediamo Meta. Anche se il titolo ha avuto un’enorme corsa, l’azienda sta affrontando sfide per quanto riguarda i tipi di contenuti sulla sua piattaforma. Guarda cose come l’impatto che abbiamo visto sulle democrazie emergenti e alcuni dei dati dell’azienda su ciò che è successo alle ragazze su Instagram. Meta ha un problema di sicurezza da affrontare. Sta investendo così pesantemente nell’IA e nei grandi modelli di linguaggio perché vede questa tecnologia come un percorso per risolvere il problema. Ma non è un titolo costoso, e se può risolvere i problemi e calmare i regolatori, il profilo di rischio per l’azienda potrebbe essere diverso. Stiamo mantenendo una mente aperta.

Cosa ne pensi di Apple, che era una partecipazione tra i primi cinque alla fine dell’anno?

Vedo due rischi e un’enorme opportunità. Un rischio è quello che sta succedendo in Cina in questo momento: una macroeconomia debole e un governo che sta inviando un segnale ai dipendenti governativi che dovrebbero guardare il telefono Huawei come alternativa all’iPhone. L’altro rischio è la causa del Dipartimento di Giustizia contro Google.

Al governo non piace che Google paghi Apple per essere il motore di ricerca predefinito nell’iPhone: lo vedono come anticompetitivo. Ma in qualche modo, pensi, una perdita di Google potrebbe essere una vittoria per Google finanziariamente e una perdita per Apple.

A Google piacerebbe smettere di pagare ad Apple circa 15 miliardi di dollari all’anno per essere il motore di ricerca preferito sull’iPhone. C’è un rischio di guadagno per Apple se questo va via. L’opportunità è con i grandi modelli di linguaggio, e aggiornando Siri, finalmente.

Siri sembra decisamente deludente come chatbot rispetto a ChatGPT e altri software di intelligenza artificiale. Ma pensi che Apple potrebbe recuperare, potenzialmente, con una piccola dose di intelligenza artificiale?

Non solo potrebbe guidare un potente ciclo di aggiornamento, ma potrebbe anche dare ad Apple un modo per iniziare a caricarlo.

Hai parlato di ampliare le tue partecipazioni. Quali sono alcuni esempi di nomi small-cap e mid-cap che si adattano al disegno di legge?

Il passo successivo dopo l’acquisto delle licenze Copilot è mettere in ordine i tuoi dati. Questo porta aSnowflake e possediamo Databricks sul lato privato. Un altro caso d’uso è rendere gli sviluppatori più produttivi. Gli sviluppatori di software hanno totalmente abbracciato questa roba. Oltre a possedere Microsoft, che possiede GitHub, possediamo GitLab, che fornisce strumenti per i programmatori. Ha un’enorme opportunità di aumentare i prezzi e guidare una maggiore produttività.

Grazie, Jonathan.

02/02/24 Forbes: Josef Lakonishok di LSV Asset Management

Una semplice regola del veterano osservatore del mercato Josef Lakonishok: non entusiasmarti per ogni nuova azienda che vanta una fantastica crescita degli utili.

_Di_{William Baldwin}_{, collaboratore senior}

Tre professori pubblicano un documento su un’anomalia del mercato: per lunghi periodi, le azioni di valore superano le azioni in crescita. Che diavolo, proviamo, dicono. Così è nato, 30 anni fa, LSV Asset Management. Ora ha 96 miliardi di dollari con cui giocare.

L’azienda di Chicago offre 25 strategie, che coprono diverse sezioni di grandi, medie e piccole aziende nei mercati nordamericani, europei, asiatici ed emergenti. Tutti i portafogli usano la stessa ricetta: Trova aziende poco interessanti e a crescita lenta.

Josef Lakonishok, il capobanda del trio e la L nel nome, spiega questo approccio con un esempio. Non gli piace Nvidia, l’outfit con una striscia vincente in chip per l’intelligenza artificiale, ma è innamorato di La-Z-Boy, che descrive come uno stock “Archie Bunker”. LSV controlla il 4,4% del produttore di sedie a sdraio.

“Sono sempre stato un bastian contrariano”, dice Lakonishok. “Non mi è mai piaciuto essere come tutti gli altri”.

Il value investing è difficilmente una cosa nuova. In effetti, il termine contrarian è diventato un cliché da quando il gestore di denaro David Dreman lo ha reso popolare in un libro del 1977. Ma pochi investitori hanno la resistenza per attenersi alle azioni fuori favore durante una corsa precipitosa delle azioni in crescita. Il value investing, dice Lakonishok, funziona solo il 60% delle volte.

Il settore “valore” sta uscendo da un brutto momento. Il mercato rialzista dell’ultimo decennio ha fatto sì che i vincitori del concorso di popolarità Microsoft e Nvidia si sono deuplicati e più, lasciando molto indietro le assonnate azioni che LSV detiene, come ExxonMobil e Comcast.

Tra i clienti pensionistici e di dotazione con portafogli gestiti separatamente, che rappresentano la maggior parte delle attività di LSV, ce ne sono molti con una visione molto lunga; LSV afferma che i loro rendimenti hanno avuto una media superiore a due punti percentuali all’anno rispetto ai rendimenti sui benchmark pertinenti. La folla al dettaglio è meno paziente. Per cinque anni consecitivi, dice Morningstar, più attività sono partite dai sette fondi comuni di investimento di LSV, che ora detengono un collettivo di 2 miliardi di dollari, di quelle arrivate.

COME INVESTIRCI

Di William Baldwin

Nell’ultimo decennio le azioni piccole ed economiche sono scese molto indietro rispetto all’S&P 500. Questo li rende attraenti ora. Scelta ovvia: Vanguard Small-Cap Value, un fondo indicizzato con 856 posizioni, un rapporto di spesa dello 0,07% e un minimo di 3.000 dollari. Alternativa intrigante: LSV Small Cap Value, un fondo gestito attivamente con 228 posizioni e una spesa dello 0,83% per acquisti di almeno 100.000 dollari. Il caso di quest’ultimo è che le sue azioni sono ancora più piccole e più economiche di quelle di Vanguard. Il fatto che il fondo di LSV sia rimasto indietro rispetto a quello di Vanguard dal 2014 potrebbe essere un punto a suo favore: il rimbalzo, se arriva, dovrebbe essere più vigoroso lì.

William Baldwin è l’editorialista di Strategie di investimento di Forbes.

Quando gli acquirenti di valore scoraggiati gettalo la spugna, le azioni a buon mercato diventano ancora più economiche. Questo fenomeno è più acuto tra le aziende più piccole. Negli ultimi 20 anni, calcola LSV, il terzo più economico delle piccole imprese ha avuto una media di un valore combinato pari a 12 volte i guadagni, mentre il rapporto per il terzo più costoso è stato in media di 61. (Quest’ultima cifra è alta in parte perché i guadagni negativi sono incorporati nel denominatore.) Oggi quei rapporti sono nove per le azioni a basso costo e 113 per quelle costose.

In breve, se devi avere le azioni di un’aspirante Tesla o di qualche startup che parla di AI, paghi un prezzo pesante. E ti stai perdendo l’occasione di acquisire gemme LSV come Atkore, un produttore di condotti elettrici, a nove volte i guadagni, o Greif, grande in container alla rinfusa, a dieci volte.

Lakonishok aveva un dottorato di ricerca dalla Cornell, decine di articoli pubblicati e insegnamenti nelle università del Nord America e all’estero quando ha co-fondato LSV all’età di 47 anni. I suoi partner erano Andrei Shleifer, un importante economista di Harvard che ha incassato in anticipo, e Robert Vishny, un professore di finanza dell’Università di Chicago che non è più attivo alla LSV ma mantiene una posizione azionaria.

Ora a 77 anni , Lakonishok può guardare indietro a molti boom e crolli. La bolla tecnologica del 1998-2000 è stato un episodio difficile per la giovane azienda. Oracle, Qualcomm e Yahoo sono saliti a 100 e più volte i guadagni, facendo sembrare sciocche le azioni di valore. “Se fosse continuato per un altro anno o due, non saremmo in giro”, dice. “Chiamata chiusa”.

Lakonishok usa quelle parole per descrivere un altro evento della sua vita. Quando aveva 13 anni, la sua famiglia lituana fu in grado di scivolare attraverso la cortina di ferro solo a causa di una scappatoia che coinvolgeva gli antenati polacchi di sua madre. La famiglia si stabilì in Israele. L’inglese era la quinta lingua di Lakonishok. Ricorda di aver lottato con un esame di ammissione perché non conosceva le parole pari e strane.

Sempre cauto, Lakonishok non ha lasciato la sua cattedra di ruolo all’Università dell’Illinois fino al 2004. Non sembra aver bisogno di uno stipendio ora. Tutto quello che dirà della sua quota LSV è che è meno di un terzo. Tuttavia, data la commissione media dell’azienda vicina allo 0,4% e le spese generali che verrebbero da uno staff di 43 persone, si supera che la parte della rete annuale della sua famiglia sia ben a otto cifre.

La valutazione di LSV su un titolo è, al centro, numerica. I suoi analisti non visitano le aziende. Hanno prestato scarsa attenzione a un bene intrigante del produttore di container Greif: 175.000 acri di terreno boschivi rimasti dai suoi giorni di produzione di barili di legno. Ma massaggiano i numeri grezzi.

Il flusso di cassa libero, ad esempio, è auspicabile, ma l’obiettivo deve essere adeguato per la crescita delle vendite. Qual è la formula? Lakonishok non è obbligato a rivelarlo. Non è più nel settore publish-or-perish.

Dirà questo, sia sul mondo accademico che su Wall Street: attenzione ai minatori di dati. Setacceranno le statistiche del mercato azionario, guardando 100 possibili modelli, poi si concentrano su quello che sporge, anche se potrebbe non essere meno casuale degli altri 99. La scoperta è una scusa per un articolo su una rivista di finanza o, a secondo dei casi, un’assegnazione di portafoglio.

Lakonishok ha giocato a questo gioco. Nel 1992 è stato coautore di un intero libro sull’effetto gennaio, la presunta tendenza delle azioni abbattute dalla vendita di perdite fiscali a rimbalzare dopo il 31 dicembre. Ha scoperto che è difficile fare soldi con questo.

In che modo i metodi di LSV sono diversi dal data mining? “Non abbiamo mai fatto nulla che non avesse buon senso”, risponde Lakonishok. È buon senso che le persone si innamorerebbero delle star del mercato, anche se gli uomini saggi che tornano a Benjamin Graham negli anni ’30 li hanno messi in guardia contro questo comportamento. È buon senso che gli investitori sopravvalutano la capacità di aziende come Qualcomm nel 2000 o Nvidia oggi di mantenere un tasso di crescita frizzante.

Lakonishok, che detiene azioni per una media di quattro anni, ha un secondo consiglio gratuito: “Gli investitori che sono pigri dovrebbero essere ancora più pigri. Dovrebbero fare ancora meno trading.” Se hai il coraggio di essere un investitore di valore, resta con esso per 30 anni.

04/01/24 Barron’s: Michael Lippert di Baron’s Capital

Le azioni Amazon e Nvidia avranno una crescita molto prolungata nel tempo, dice questo gestore

DaLauren FosterSegui

Michael Lippert

Come la maggior parte dei gestori di portafoglio di Baron Capital Michael Lippert acquista azioni in crescita con vantaggi competitivi sostenibili. Cerca aziende modellate da tendenze secolari durature che si svolgeranno per molti anni. La sua massima di investimento: più veloce per più tempo.

È stata una strategia vincente per Lippert, un ex avvocato che si è unito a Baron nel dicembre 2001 come analista, e ha preso il timone del Baron Opportunity fondo nel 2006. Il fondo, che ora ha 1,1 miliardi di dollari di attività, ha registrato un rendimento medio annuo del 17,6% negli ultimi 15 anni, superando il 93% dei suoi pari di categoria di grande crescita, secondo Morningstar.

Baron Opportunity ha un mandato all-cap, anche se le sue cinque maggiori partecipazioni: Microsoft MSFT Nvidia NVDA Tesla TSLA, Amazon.com e Meta Platforms —sono megacaps. Ma anche le aziende meno conosciute, tra cui Gartner, CoStar Group, Rocket Pharmaceuticals, Guidewire Software e Trade Desk, guidano i rendimenti.

Barron ha recentemente parlato con Lippert, che gestisce anche il fondo Baron Technology da 9 milioni di dollari, della sua filosofia di investimento, delle tendenze di crescita secolari e delle prospettive per Amazon, Nvidia e altre partecipazioni. Segue una versione modificata della conversazione.

Barron’s: Descrivi il tuo approccio all’investimento.

Michael Lippert: Siamo investitori a lungo termine. Investiamo in quella che io chiamo crescita secolare, al contrario della crescita ciclica. Queste sono tendenze o temi più grandi separati dagli alti e bassi dei cicli economici, industriali e geopolitici.

Parlo spesso di queste tendenze come cambiamenti generazionali, tettonici. Sono grandi cose. Sono innegabili. Giocheranno per molto tempo. Questi temi sono comuni: non siamo gli unici a pensarci. È lo stock-picking all’interno di questi temi, il peso di questi temi all’interno del portafoglio, che guida il successo.

Quali sono alcuni di questi temi?

Cloud computing; software come servizio, o SaaS; intelligenza artificiale; sicurezza informatica; guida autonoma; genomica; medicina genetica; media digitali; e TV connessa, tra gli altri. I temi sono stati coerenti per molti anni.

L’IA sembra nuova per molte persone, e l’IA generativa è diventata nota solo quando ChatGPT è entrato in scena poco più di un anno fa. Ma abbiamo investito nell’IA per molti anni. Si chiamava big data. Il più grande punto di svolta dell’ultimo anno è stata l’IA generativa.

Cosa cerchi nelle aziende?

Possediamo meno di 50 aziende, quindi Baron Opportunity è un fondo ad alta concentrazione. Cerco dove sarà la crescita. Ho pensato a lungo che le migliori aziende del mondo – i migliori investimenti – siano aziende che possono crescere più velocemente più a lungo.

La caratteristica chiave è se un’azienda ha un vantaggio competitivo durevole in cui può appoggiarsi. Deve anche avere il giusto team di gestione. Le aziende che sono cresciute più velocemente per più tempo includono Amazon.com, Google di Alphabet, Microsoft e Apple.

Amazon ha iniziato la vita come libraio online. Eravamo preoccupati per la concorrenza di Barnes & Noble. Ci sono voluti molti anni prima che Amazon diventasse il negozio online-everything. Si è quindi differenziato non solo per l’assortimento e il prezzo del prodotto, ma anche per la logistica o la consegna, portando il prodotto a casa tua il giorno successivo o lo stesso giorno. La metà delle famiglie statunitensi ha Amazon Prime.

Oggi, più della metà del valore di Amazon proviene da Amazon Web Services. È il principale fornitore mondiale di cloud computing e una delle aziende più, se non le più influenti, nella tecnologia dell’informazione.

Ci piacciono le aziende che possono fare più di una cosa. Il primo atto potrebbe essere un singolo prodotto o servizio. Hai bisogno di un buon primo atto, ma le migliori aziende del mondo hanno un secondo atto, un terzo atto. Continuano ad espandersi.

Le azioni di Amazon hanno guadagnato oltre l’80% nel 2023, a circa 150 dollari. È un buon punto di ingresso per gli investitori che hanno perso quel rally?

I rendimenti solidi sono nel quadro per i prossimi tre-to-quattro anni. Apprezziamo Amazon su tre metodologie: guadagni GAAP [principi contabili generalmente accettati]; flusso di cassa libero meno rimborsi principali; e somma delle parti, compresa la pubblicità, l’attività di vendita al dettaglio internazionale e AWS. Il nostro rendimento previsto di fine anno per il 2024 è a metà delle cifre singole. La nostra analisi del rendimento a lungo termine ci porta più nelle medie a due cifre, un po’ meno del 15%.

Qual è un esempio di una società a più atti che possiedi che non è un nome familiare?

Sono stato un investitore in CoStar Group, un fornitore di informazioni, marketing e servizi correlati per le industrie immobiliari commerciali e residenziali, per più di 20 anni. Quando sono entrato in Baron Capital, una delle prime aziende che mi è stato chiesto di analizzare è stata CoStar. Era già nel portafoglio, ed è ancora una posizione top 10 nel fondo. Abbiamo realizzato un ritorno annualizzato di circa il 20% sul nostro investimento.

CoStar è un poster per il secondo, terzo, quarto, quinto atto. Ha venduto informazioni – big data – in immobili commerciali. Poi si è trasferito in altre aree del mondo immobiliare e si è espanso al marketing. Ora possiede apartments.com e sta entrando nel settore immobiliare residenziale con homes.com e sta cercando di competere con Zillow, che è stato il giocatore dominante per 10-15 anni. L’amministratore delegato, Andy Florance, è concentrato sulla ricerca della prossima opportunità.

Il titolo ha avuto un anno volatile. Perché?

È stato spesso un giro sulle montagne russe, ma la tendenza a lungo termine è su e a destra. Praticamente ogni volta che Andy e il suo team di gestione hanno annunciato un nuovo investimento, il titolo è sceso. Gli investitori reagiscono in modo eccessivo alla possibilità che l’azienda penalizzi i profitti a breve termine, quando in realtà sta massimizzando i profitti a lungo termine. Quando misuriamo i mercati indirizzabili totali, o TAM, l’azienda sarà almeno un coltivatore di linea top-line a due cifre medio-alta per i prossimi cinque anni, e potenzialmente più a lungo.

I margini futuri Ebitda [utile prima di interessi, tasse, ammortamenti e ammortamenti] – una misura dell’utile operativo di una società in percentuale delle sue entrate – raggiungeranno l’intervallo medio del 40%. L’attività ha una bassa intensità di capitale, quindi la maggior parte dell’Ebitda produrrà un flusso di cassa libero. CoStar ha un bilancio forte.

Ad un certo punto, se non c’è più nulla da acquisire, ci sarà una quantità significativa di flusso di cassa che possono restituire agli azionisti. Il miglior esempio di un’azienda che lo fa è Apple. riacquista costantemente le azioni con il flusso di cassa che genera.

Apple è stata la prima azione a raggiungere una capitalizzazione di mercato di 3 trilioni di dollari. Hai venduto le tue azioni Apple nel 2018 e non ne possiedi. Se ne pentite?

Il rimpianto sono semplicemente i rendimenti che sono stati in grado di generare. Pensavo che Apple fosse arrivata a un punto in cui non era più un innovatore leader, e quindi non più un’azienda leader in crescita, ma facendo innovazioni più incrementali e avendo una crescita inferiore. L’unica cosa che mi è mancata è stato il modo in cui hanno approfittato del loro bilancio e del loro flusso di cassa per riacquistare molte azioni.

Apple non è più un’azienda particolarmente innovativa. Ma ha la piattaforma più importante. Controlla quella zuppa di piattaforma alle noci, vendendo l’hardware e il software. Quell’ecosistema sta crescendo, ma a un ritmo più lento. La maggior parte delle persone sta sostituendo un dispositivo Apple con un altro: ottieni un nuovo Mac o iPhone. Ma la maggior parte dell’innovazione significativa nell’ecosistema mobile, francamente, hanno perso. Ad esempio, la musica è dominata da Spotify.

Anche Netflix è stato in una striscia vincente, ma tu non lo possiedi. Perché?

Ho posseduto Netflix per molto tempo e ho ottenuto solidi ritorni dopo che è passato allo streaming video e alla programmazione originale. Ho venduto le azioni nell’aprile 2022. Credevo che lo streaming video avesse vinto, ma che il panorama competitivo fosse diverso. Tutti gli altri stavano entrando nel business.

Apple e Amazon stanno spendendo una quantità eccessiva di denaro in media e non hanno bisogno di creare un’attività lì. Possono gestirlo come leader delle perdite. La maggior parte delle persone ha più app sui loro televisori, come noi abbiamo più app sui nostri iPhone o iPad. La gente sceglie lo spettacolo, non dice: “Guarderò Netflix”. Netflix sarà il vincitore nello streaming video. È il gioco puro n. 1. Ma la crescita è molto più lenta di quanto non fosse stata.

Tuttavia, il titolo è aumentato di quasi il 70% l’anno scorso.

Netflix ha fatto bene a causa della “condivisione a pagamento” per gli abbonati statunitensi. Ma la condivisione a pagamento sembra un cambiamento una tantum. Qual è il prossimo passo per l’azienda?

Netflix non è un titolo economico su numeri di consenso, scambiato a 37 volte il valore aziendale stimato del 2024 al flusso di cassa libero e 31 volte i guadagni non GAAP. Sta raccogliendo il flusso di cassa libero e restituirà il capitale agli azionisti. Se gestissi più un fondo di tipo durevole, rispetto al fondo Opportunity, che è più focalizzato sulla crescita secolare e sulle società di tipo più a crescita, prenderei in considerazione la possibilità di possedere aziende come Netflix e Apple. Possiedo Apple nel fondo Baron Technology.

Nvidia è la tua seconda holding più grande, in aumento del 240% nel 2023. Sei ancora rialzista sul titolo?

Assolutamente. Nvidia è scambiata a metà dei 20 volte gli utili stimati a un anno in avanti. Non è un titolo costoso. Il business è esploso e tutti stanno cercando di concentrarsi sulla sostenibilità di quel nuovo livello di business. Non pensiamo che l’IA sia un ciclo di hype. C’è un cambiamento fondamentale nel modo in cui viene eseguita l’informatica e nel modo in cui siamo in grado di utilizzare l’IA generativa per sfruttare ulteriormente i nostri dati. Siamo investitori in Nvidia dal 2018. È una delle aziende più incredibili che abbia mai visto. Se mi chiedessi di classificare il miglior CEO con cui ho avuto a che fare nella mia carriera, metterei Jensen Huang in cima a quella lista.

Qual è un altro titolo che ti piace?

Abbiamo investito in Guidewire Software sin dalla sua offerta pubblica iniziale nel 2012. È il principale fornitore di software per il settore assicurativo di proprietà e infortuni. È un’industria grande ma più lenta, certamente nell’adozione di nuove tecnologie.

Quando Guidewire è stato pubblico per la prima volta, ha venduto software on-premise e ha convertito molti assicuratori P&C dal vecchio software. Lo stock ha fatto bene. Ma l’azienda si è resa conto che doveva migrare al cloud, il che ha richiesto più tempo del previsto. Nel 2019, Guidewire ha assunto Mike Rosenbaum di Salesforce come CEO. Oggi è un fornitore di cloud. L’ambiente di mercato competitivo è favorevole perché alcuni degli altri fornitori di cloud sono stati acquistati da giocatori di private-equity e non si vede lo stesso investimento lì. Crediamo che le azioni di Guidewire saranno un ritorno di alto 10%, basso 20% nei prossimi tre-cinque anni.

Grazie, Michael.

21/12/23 Barron’s: Joel Tillinghast di Fidelity

DaNicholas JasinskiSegui

Joel Tillinghast FOTOGRAFIA DI CASSANDRA KLOS

Il gestore del fondo comune Fidelity Joel Tillinghast sta appendendo i suoi speroni alla fine del 2023 dopo una carriera pluridecennale alla guida del fondo Fidelity Low-Priced Stock FLPSX. Il suo approccio di ricerca di aziende di qualità con vantaggi duraturi e valutazioni accessibili rimane più rilevante che mai.

Tillinghast ha iniziato a gestire il fondo ora da 26,2 miliardi di dollari nel 1989, con una strategia incentrata sulle azioni a piccola e media capitalizzazione che vengono scambiate con uno sconto al loro valore intrinseco. Nel corso degli anni, la strategia si è ampliata per includere aziende più grandi e quelle con un potenziale di crescita maggiore, scambiando sempre con uno sconto sul loro potenziale. (Mia nota: è tipico di tutti i fondi che investono in piccole società: vanno bene la gente versa soldi e i gestori sono costretti a spostarsi via via sui titoli grossi e il fondo che faceva faville all’inizio si appiattisce piano piano su quello che fa il mercato)

Il fondo ha restituito una media del 12,6% dall’inizio, secondo FactSet, rispetto a rendimenti annuali del 10,4% e del 9,2% dagli indici S&P 500 e Russell 2000, rispettivamente, nello stesso periodo di 34 anni. Tillinghast è rimasto indietro rispetto all’indice a grande capitalizzazione rispetto all’ultimo mezzo decennio dominato dalla Big Tech, ma atterra ancora nel primo 22% dei fondi peer, secondo Morningstar.

Le principali partecipazioni nel fondo azionario a basso prezzo alla fine del terzo trimestre includevano gli assicuratori UnitedHealth Group e Elevance Health, il rivenditore di abbigliamento britannico Next, la catena di ricambi auto AutoZone e la banca Wells Fargo . Il fondo aveva un totale di 740 partecipazioni alla fine dell’ultimo trimestre, con il 36% delle attività assegnate a azioni non statunitensi.

Barron ha recentemente parlato con Tillinghast della sua filosofia di investimento e del futuro della gestione attiva prima del suo ritiro dalla gestione del portafoglio. A quel tempo, Tillinghast si sposterà in un ruolo di consulente e tutoraggio e consegnerà la gestione completa del fondo azionario a basso prezzo a Morgen Peck e Sam Chamovitz, i suoi co-lead manager dal 2021.

Segue una versione modificata della nostra conversazione.

Barron’s: Sei prima di tutto uno stockpicker, ma cosa ne pensi di questo momento macro?

Joel Tillinghast: Non riesco a pensare a molte volte in cui l’ambiente di mercato è stato così calmo e così allegro. La mia ipotesi è che siamo in un cambio di regime. Avrò un’inflazione più elevata, un maggiore coinvolgimento del governo nell’economia attraverso la spesa e possibilmente maggiori tasse e regolamentazione. C’è anche l’intera trasformazione dell’energia pulita e automobilistica che sta avendo un impatto su molte aziende. L’intelligenza artificiale sta arrivando, ma non posso dirti più di chiunque altro cosa farà l’IA.

Questo ambiente ti ricorda altri periodi della tua carriera?

L’allegria e la calma ricordano il 1999 e il 2000. Così è l’eccitazione per l’intelligenza artificiale: allora si trattava di Internet. La trasformazione è stata reale, cambiando il modo in cui le cose sono state vendute, il modo in cui le persone hanno raccolto e condiviso le informazioni. Ma sii contento di non aver investito in Netscape o Cisco Systems allora. Anche se oggi si fa così tanto sui router Cisco e l’azienda è cresciuta, è stato un grande underperformer di un investimento se hai comprato al momento sbagliato.

Molte azioni nel 1999 e nel 2000 sono andate avanti rispetto alla realtà, forse non diversamente da Nvidia nel 2023, in aumento del 240%. Qual è il tuo consiglio per gli investitori che cercano di investire nel potenziale dell’IA?

Sono abbastanza entusiasta dell’intelligenza artificiale perché, se usata per sempre, può migliorare notevolmente la produttività e il benessere umano. A volte, la prossima Nvidia è Nvidia; a volte, non c’è ancora. Così tanti dei vincitori in fuga dall’alba dell’era di Internet non erano sul mercato nel 2000 – non si poteva investire in Google o Facebook, sono venuti più tardi – e alcuni dei vincitori designati sono stati selvaggiamente deludenti.

Quello che puoi fare ora è pensare a cosa farà l’IA a varie aziende e in quale lasso di tempo. Alcuni casi complessi possono richiedere 10 o 20 anni per accadere. Altri potrebbero venire prima. Ad esempio, l’IA automatizza completamente i call center? Cosa farà questo per l’attività di una società di call center come Concentrix o Teleperformance? Devi esaminare il tuo portafoglio e pensarci per ogni azienda.

Quali sono i principi fondamentali della tua filosofia di investimento?

Mi sono sempre concentrato sugli stessi cinque punti centrali. In primo luogo, conosci te stesso e dove hai maggiori probabilità di commettere errori: gestisci le tue emozioni. In secondo luogo, identificare i fattori chiave dei profitti futuri. In terzo luogo, investire con team di gestione capaci e onesti. In quarto luogo, investire in imprese che possono eccellere in modo competitivo. E quinto, non pagare troppo.

Diversi investitori definiscono il valore in modo diverso. Cosa significa per te?

Inizia con il valore attuale dei flussi di cassa futuri. Puoi vedere quei flussi di cassa futuri con vari gradi di certezza e le azioni di valore tendono ad avere un maggiore grado di certezza. Se la somma dei valori attuali di quei flussi di cassa futuri è molto maggiore del prezzo delle azioni, allora hai un margine di sicurezza e potrebbe essere un titolo di valore. Ciò è correlato a misure statistiche come un basso prezzo/guadagni multiplo o un alto rendimento free-cash-flow, ma quelle da sole non definiscono una azione value.

Fare quella valutazione può essere più difficile oggi a causa di come si è evoluta l’economia. Come tutti gli altri, abbiamo difficoltà a capire come valutare la proprietà intellettuale, il potere di monopolio, il valore del marchio: sono enormi nell’economia attuale, ma qual è il modo appropriato per valutarli? Si riduce ancora al valore attuale dei flussi di cassa futuri, ma questi possono essere difficili da prevedere con certezza.

Alcune delle tue partecipazioni sono state nel fondo Low-Priced Stock per decenni. Altri sono durati solo pochi anni. Come fai a sapere quando è il momento di vendere?

Può essere a decidere a un giudizio quantitativo: il prezzo delle azioni è ben al di sopra del valore attuale dei futuri flussi di cassa dell’azienda? È il momento di considerare la vendita. Un altro è se quanto credi in quei futuri flussi di cassa cambia. Questa è la mia sfida con molte delle aziende di intelligenza artificiale in rapida crescita oggi. Non so se posso credere alle stime con grande certezza. Se non riesco a prevedere quali saranno i flussi di cassa futuri, potrebbe anche essere un motivo per vendere.

Cercare di pensare a dove saranno i flussi di cassa di cinque o 10 anni richiede di pensare a come le imprese si evolveranno, e per molti questo può significare un cambiamento piuttosto radicale. A volte è più facile. Possedevamo GameStop prima che le azioni aumentassero alla fine del 2020 e all’inizio del 2021. Purtroppo, abbiamo venduto ben prima del suo picco a 483 dollari per azione, ma ancora ben al di sopra del nostro giudizio sul fair value.

Scrivi nel tuo libro del 2020, Big Money Thinks Small, su giocatori d’azzardo, speculatori e investitori. Cosa possono fare i lettori di Barron per rimanere nella terza categoria?

Pensa a che tipo di informazioni stai usando per prendere le tue decisioni finanziarie. Hai un vantaggio? Le informazioni sono davvero predittive? Se la domanda è “qual è la prossima mossa della Federal Reserve?” allora è qualcosa a cui stanno pensando milioni di altre persone, e non hai alcun vantaggio. Quindi, l’idea è di pensare in piccolo, dove hai più di un vantaggio. Potresti sapere che un team di gestione funziona bene o che il cambiamento tecnologico può avere un impatto su un’azienda più rapidamente o più lentamente di quanto altri sembrino pensare.

La maggior parte dei manager attivi sono stati battuti negli ultimi 15 anni da veicoli passivi come gli ETF indicizzati. Continuerà?

I manager attivi focalizzati sul lungo termine avranno il vantaggio. Possono prestare attenzione alle informazioni che non vanno negli algoritmi perché più difficili da quantificare. Qual è il valore della proprietà intellettuale, o la struttura di un mercato? Un buon manager attivo può passare il tempo a pensare seriamente a quelle cose che non sono facili da quantificare.

Hai avuto il privilegio di imparare da Peter Lynch, il leggendario ex manager del fondo Fidelity Magellan

all’inizio della tua carriera. Cosa hai imparato da lui che ti ha attaccato di più

Non dimenticare di continuare ad aggiornare le tue convinzioni. A cercare sempre l’ovvio vincitore. Sii disposto ad accettare i tuoi errori e cerca di imparare da loro.

Qual è un errore di investimento da cui hai imparato?

Uno dei miei peggiori investimenti azionari di sempre è stato HealthSouth Rehab, gestito da un ragazzo carismatico di nome Richard Scrushy dagli anni ’80 al 2003. Il titolo sembrava poco costoso in base alle stime di consenso degli analisti: forse 10 o 12 volte gli utili rettificati per azione. Si è scoperto che c’era un grande divario tra i guadagni che sono stati adeguati e quelli riportati secondo i principi contabili generalmente accettati.

La società potrebbe aver avuto oltre 1 dollaro di utili rettificati, ma solo 10 centesimi di guadagni GAAP. Quindi, abbiamo iniziato a prestare maggiore attenzione a questo e avremmo confrontato i guadagni rettificati con il flusso di cassa libero, che mancava. Nel caso di HealthSouth si è scoperto che i crediti e altre attività si stavano accumulando, quindi non c’era molto flusso di cassa libero. La mia conclusione da ciò è stata che il flusso di cassa libero è utile per decidere se credere ai guadagni GAAP o agli utili rettificati.

HealthSouth era anche una lezione su chi ti potevi fidare. Scrushy era carismatico. Ma HealthSouth aveva sovrafatturato il governo, e ci sono stati problemi contabili che in seguito hanno richiesto una rivalutazione. Si è rivelata una frode.

E quando le cose hanno iniziato a rilassarsi, è venuto fuori che Scrushy aveva rivenduto le azioni all’azienda a un buon prezzo poco prima che uscissero alcune delle informazioni. Quindi, questa non era la mia definizione di responsabilità fiduciaria. Scrushy ha finito per essere condannato.

Come si valuta la qualità di un CEO o di un team di gestione?

Vuoi un team di gestione che stia cercando di giocare il gioco lungo, uno che voglia massimizzare il valore dell’azienda nel tempo e renderla il più resiliente possibile, perché nessuno sa con certezza cosa riserva il futuro. Quello che cerco sono i team di gestione che hanno pensato chiaramente a dove sarà la loro azienda tra cinque anni o più. Oggi, questa domanda può essere correlata a come l’intelligenza artificiale influenzerà la loro attività, anche se non è un’azienda tecnologica. Il loro vantaggio competitivo sarà stabile o potrebbe erodersi? Ed è altamente soggettivo, ma l’onestà e la trasparenza sono un must.

Qual è il tuo prossimo passo?

Mi piace il giardinaggio. Probabilmente viaggerò di più. Potrei aggiornare il mio libro. E sarò ancora in giro per Fidelity, parlando con gli analisti e agendo come mentore per diverse persone.

Grazie, Joel.

16/11/23 Barron’s: Thomas Buberl, CEO di AXA

Il Tessuto Sociale Si Sta Sfilacciando. Questo CEO globale vede un’opportunità.

DiMatt PetersonSegui

Thomas Buberl, CEO di AXA, a Parigi. FOTOGRAFIA DI LAURA STEVENS

Poche persone al mondo pensano più al rischio di Thomas Buberl.

Da quando è diventato CEO di AXA (ticker: CS.France) nel 2016, il dirigente tedesco 50-year-old ha guidato l’assicuratore con sede a Parigi attraverso una difficile trasformazione. Ha allontanato l’azienda dalle sue radici nell’assicurazione sulla vita e ha costruito un business globale diversificato. AXA è una delle più grandi compagnie assicurative del mondo, il più grande assicuratore dei beni fisici delle aziende e il gestore di circa 920 miliardi di dollari in attività finanziarie.

Buberl ha gestito l’attività attraverso momenti di significative turbolenze globali. L’invasione russa dell’Ucraina è costata a AXA 300 milioni di euro (325 milioni di dollari), eppure è rimasta redditizia. Buberl ha puntato posizioni aggressive sulle questioni climatiche, tra cui l’uscita dell’azienda dal carbone.

La sua visione del mondo è modellata in parte dal rapporto annuale sui rischi futuri dell’azienda, un documento precedentemente interno che AXA ha iniziato a pubblicare esternamente nel 2018. La decima edizione del rapporto descrive un “mondo in “policrisi”, dove i rischi sono ora interconnessi”. Gli esperti intervistati per il rapporto hanno classificato il cambiamento climatico come il rischio numero 1 al mondo , seguito da sicurezza informatica, instabilità geopolitica, intelligenza artificiale e big data e questioni energetiche.

Buberl ha parlato con Barron di quei rischi a New York a metà novembre. Segue una versione modificata della conversazione.

Barron’s: Cosa hai imparato sul mondo dal tuo rapporto sui rischi futuri?

Thomas Buberl: Il fatto che ci troviamo di fronte a molti rischi non è una novità. Abbiamo questa relazione da 10 anni. I rischi sono, direi, gli stessi, ma forse in un ordine diverso. Ciò che è nuovo è la sequenza della realizzazione dei rischi. Quindi, tradizionalmente, hai avuto una crisi, sei mesi di problemi accesi, poi ti sei fermato e poi sei di nuovo tranquillo. Poi, dopo 12 mesi, è arrivato il numero successivo. Era un’ampiezza di rischi molto diversa. Ora, ne hai molti che accadono insieme o subito dopo. Penso che l’impatto del rischio sia più alto e, in secondo luogo, le interdipendenze di questi rischi sono molto più alte.

Dici che il mondo è in una “policrisi”. Alcune persone usano quel termine per significare che il clima sta amplificando tutte le altre crisi. Sei d’accordo?

Certamente, sì. Se lo si stacca a dove sono i conducenti, i rischi dell’originatore rispetto ai rischi derivati, penso che uno sia chiaramente il clima. Questo perché il clima ha un problema di distruzione, un problema di salute, un problema di frammentazione sociale. Ma quando si guarda, per esempio, al rischio tecnologico, questo è simile al clima. È più un rischio originario.

Penso che ciò che nessuno ha ancora fatto sia guardare quali sono le gerarchie o gli alberi decisionali di questi rischi. Quali rischi stanno influenzando cosa? Come si guidano a vicenda? Dove tutto si riunisce è la questione di cosa fa al tessuto sociale.

Cosa sta succedendo al tessuto sociale?

Sicuramente hai molta più frammentazione sociale. E non intendo solo negli stati democratici degli Stati Uniti e dell’Europa. È così, ma se vai in Africa e guardi la questione del rischio climatico, porterà a molta migrazione. Tutta questa domanda ora su come la crisi energetica, la crisi alimentare, porterà a molta più povertà. Immagino che ciò che questi mercati hanno perso negli ultimi 10-20 mesi sia probabilmente tutto ciò che hanno guadagnato in termini di prosperità negli ultimi 10-20 anni.

Quando guardi il Medio Oriente, hai alcuni stati che sono molto meglio posizionati di altri. Se guardi l’Arabia Saudita, il Qatar, gli Emirati Arabi Uniti, contro l’Egitto, la Libia e così via, molto, molto diverso. Se vai in Cina e guardi il tessuto sociale a Pechino o Shanghai rispetto al tessuto sociale in una città Tier 3, dove hai il 20% di disoccupazione, dove manca la medicina infantile di base, questo problema del tessuto è ovunque.

I mercati stanno valutando adeguatamente questo livello di rischi interconnessi?

No, no. Sembra che i mercati abbiano appena capito qual è o non è il rischio di tasso di interesse, o la valutazione delle attività a reddito fisso, delle attività immobiliari e delle attività azionarie. Come ti aspetti che questa difficile equazione – che anch’io non sarei in grado di valutare – sia inserita nei mercati?

Ma se si guarda al rischio climatico, Al Gore aveva questa grande frase. Il rischio climatico era un fenomeno inquietante che ora si è trasformato in una realtà distruttiva. Come 10 o 20 anni fa, hai sentito parlare dell’uragano Katrina, ma in Europa eravamo lontani da esso. Oggi, poiché la frequenza dei pericoli secondari, come li chiamiamo – incendi, inondazioni, siccità e così via – è aumentata così tanto, questa è diventata una realtà inquietante e distruttiva per tutti noi.

Ma non abbiamo ancora capito cosa questo potrebbe davvero significare per noi. Misuriamo la distruzione diretta di un uragano, un’alluvione, una siccità. Ma cosa succede dopo una siccità, quando si guarda a cosa succede agli edifici e così via, non lo sappiamo ancora. Cosa succede alla salute delle persone? Queste sono cose che ancora non capiamo.

Quindi, per esempio, sulla questione del tessuto sociale, ad un certo punto dobbiamo pensare a quale sia il nuovo contratto sociale. Se non sappiamo qual è il problema, non possiamo nemmeno proporre cosa sia un nuovo contratto sociale. Ancora una volta, non sto fingendo di avere la risposta.

Sembra un grosso problema da affrontare per un amministratore delegato.

Siamo molto dipendenti dal contratto sociale. Voglio dire, il nostro modello di business si basa su un contratto sociale. Se torni dove è iniziata l’assicurazione, avevi piccoli villaggi. Dieci persone hanno messo dei soldi in mezzo al tavolo, e poi se una delle 10 persone si sentiva male, il salvadanaio nel mezzo serviva ad aiutare quella persona. Questo è quello che chiamerei un contratto sociale. Ho un interesse vitale in esso perché la mia attività si basa su di esso.

Per noi, questo casino intorno a noi è una grande opportunità di business.

La geopolitica è in cima alla lista dei rischi di quest’anno. Dovremmo aspettarci che più aziende prendano colpi da eventi come l’invasione dell’Ucraina da parte della Russia o l’attacco di Hamas a Israele?

La situazione geopolitica è diventata più difficile. Sta portando a guerre che comprendiamo in, diciamo, un senso classico, ma anche, direi, a guerre ibride [nuove forme di conflitto che non sono necessariamente attacchi armati]. Non siamo ancora abbastanza attenti alle guerre ibride. La crisi migratoria che vediamo in Europa, per me, è una guerra ibrida. Se guardi gli attacchi informatici, quelli sono una guerra ibrida. La guerra probabilmente oggi ha bisogno di una nuova definizione.

Cosa ridurrebbe questi rischi?

Per me, questo evento molto triste della guerra in Ucraina è stato un campanello d’allarme che dobbiamo fermare la nostra ingenuità di credere che il mondo abbia vissuto secondo gli standard democratici degli Stati Uniti e dell’Europa, e che, se è così, c’è un dividendo di pace dalla democrazia e non abbiamo bisogno di investire più nelle nostre forze militari. Se guardi chi è stato il più grande investitore in beni militari negli ultimi 10 anni, non era certo l’Europa e gli Stati Uniti. Probabilmente era più Russia, Cina, Corea del Nord e Iran.

AXA sta disinvestendo dal carbone. Perché non andare fino in fondo e disinvestire completamente dai combustibili fossili?

Questo viaggio, non è zero-one. La transizione pragmatica è il modo giusto. Abbiamo preso la seguente posizione: nei settori in cui è chiaro che c’è pieno inquinamento e c’è un’alternativa, ne usciremo. Quindi, il carbone è il caso. Quando guardi il gas, per esempio, è etichettato come energia di transizione. Quindi, su questo, dobbiamo limitarci.

Quando guardi oggi, cosa stiamo ancora finanziando o assicurando sul gas o anche sulla nuova esplorazione petrolifera? Probabilmente stiamo parlando del 5% di quello che facevamo una volta. Quindi molto, molto poco. E se guardi la nostra base patrimoniale, quanto c’è ancora lì dentro, stiamo parlando di piccole quantità.

Gli attivisti sostengono che lavorando con le compagnie di combustibili fossili, in particolare le compagnie petrolifere, stai dando loro la licenza sociale per continuare a pompare efficacemente per sempre. Hai qualche simpatia per quel tipo di posizione?

No, non ho alcuna simpatia per la posizione di dire che dobbiamo fermare tutta l’energia fossile ora e fare solo verde. Perché siamo onesti, non ce l’abbiamo. Ci deve essere un viaggio chiaro e controllato con un piano di transizione chiaro. In secondo luogo, dobbiamo allontanarci dalla scrittura di liste eterne di intenzioni a consegnare ciò che diciamo e misurarlo.

Penso che sia lì che è anche giustificato attaccare. Devi poi pensare, quali sono i vettori di transizione? E trovo sempre difficile immaginare come una compagnia petrolifera possa trasferire il suo core business. Nessuna compagnia petrolifera l’ha ancora fatto.

Hai guidato AXA attraverso un enorme processo di riorientamento dell’attività per evitare il rischio del mercato finanziario nell’assicurazione sulla vita. Come ti senti al riguardo ora?

Questo è stato un processo molto difficile. Alla fine della giornata, avevamo la maggior parte del nostro portafoglio nell’assicurazione sulla vita. E di fronte ai bassi tassi di interesse, è difficile sostenere un assicuratore sulla vita.

È anche un mercato che non ha molta crescita. Quando si guarda a dove si trova la crescita, è in aree in cui si hanno grandi rischi che si evolvono, il che è chiaramente nell’area delle aziende. Se guardi al rischio informatico, al rischio di transizione climatica e al rischio della catena di approvvigionamento, è tutto nel mandato delle aziende.

31/10/23 Forbes: Come trarre profitto dai buchi nel Mercato Efficiente

Ken Farsalas, un veterano di Oberweis da 19 anni, è stato affascinato dagli investimenti da quando ha iniziato a comprare… [+] FOTO DI NATE RYAN PER FORBES

Il selezionatore di azioni Ken Farsalas di Oberweis Asset Management sta dimostrando che il modo migliore per battere i fondi indicizzati è riempire il tuo portafoglio con società poco conosciute e che battono gli utili.

_Di_{Hank Tucker}_{, staff di Forbes}

Eugene Fama, economista dell’Università di Chicago e padre dell’ipotesi di mercato efficiente, è stato a lungo una spina nel fianco dei gestori azionari attivi. La sua ricerca vincitrice del premio Nobel risalente al 1970 sostiene che i prezzi delle azioni riflettono tutte le informazioni disponibili e hanno quindi un prezzo equo. In altre parole, cercare di battere il mercato è inutile a lungo termine.

Tuttavia, anche Fama ha difficoltà a spiegare un modello inquietante. In un articolo del 1998 sul Journal of Financial Economics, ha affrontato il fenomeno che i prezzi delle azioni continuano a salire o scendere nella direzione di una sorpresa degli utili per un anno, descrivendolo come il “il fenomeno della reazione gli eventi”.

Fama ha respinto questa sfida alla sua ipotesi di mercato efficiente attribuendola al puro caso, ma un quarto di secolo dopo, l’effetto noto come “deriva dell’annuncio post-guadagno” (PEAD) persiste ostinatamente. Da nessuna parte la prova è più grande che nel cortile di Fama, a 25 miglia a ovest di Chicago a Lisle, Illinois, in un’azienda specializzata in azioni small- e micro-cap chiamata Oberweis Asset Management

Dai un’occhiata a questi rendimenti: per il decennio che termina a settembre 2023, il fondo Micro-Cap Growth da 400 milioni di Oberweis ha avuto un rendimento medio annuo del 14% rispetto al 3% per il suo indice Russell Micro-Cap Growth. Il suo fondo Small Cap Opportunities, anch’esso di circa 400 milioni di dollari di attività, ha restituito il 12% all’anno contro il 6,7% per l’indice di crescita Russell 2000. Tutto in un momento in cui i fondi small cap sono stati in gran parte lasciati per morti dagli investitori. I risultati recenti sono ancora migliori. Negli ultimi tre anni, i suoi fondi micro-cap e small cap hanno generato rendimenti rispettivamente del 27% e del 21%. Il segreto di Oberweis? Andare alla ricerca di piccole aziende con guadagni positivi o sorprese nelle entrate.

“Gli investitori tendono ad aggrapparsi a credenze e nozioni preconcette e a ignorare le nuove informazioni che si mostrano in una sorpresa sugli utili”, afferma Ken Farsalas, 52 anni, lead portfolio manager e direttore delle azioni statunitensi di Oberweis. “Gli investitori sono colpevoli di ancoraggio di pregiudizi, pregiudizi di conferma, pregiudizi di impegno, pregiudizi di stalla, pensiero di gruppo: entrano in gioco tutti questi diversi pregiudizi. Si incasinano con la capacità degli investitori di prendere decisioni efficaci”.

Ironia della sorte, il presidente di Farsalas e Oberweis, James W. Oberweis e suo padre, il fondatore dell’azienda James D. Oberweis, tutti hanno ricevuto i loro MBA dalla Booth School of Business dell’Università di Chicago.

“Ci siamo stati un po’ lavati il cervello nella roba dell’efficienza del mercato lì”, dice il più giovane Oberweis, 49 anni. “È per lo più efficiente, ma ci sono queste sacche di inefficienze nelle piccole classi di attività in cui il nostro processo di selezione delle azioni è stato in grado di aggiungere valore”.

Oberweis Asset Management è stata fondata nel 1989 da Oberweis Sr., un ex insegnante e agente di cambio che ha iniziato a pubblicare una newsletter azionaria, The Oberweis Report nel 1976. Nel 2001, Oberweis Sr. entrò nella politica dell’Illinois e il figlio Jim W. subentrò. Inizialmente l’approccio dell’azienda ha seguito quello che ha chiamato l'”Ottagono di Oberweis”, investendo in azioni con una crescita delle vendite e degli utili di almeno il 30% nell’ultimo trimestre, tra le altre metriche. Poi, a partire dal 2015, Oberweis ha consegnato le redini dei fondi statunitensi a Farsalas, che ha revisionato la strategia per ruotare attorno alla crescita rispetto alle aspettative piuttosto che alla crescita assoluta per produrre una migliore diversificazione e meno volatilità.

Farsalas, il suo co-portfolio manager David Covas e l’analista senior Kevin Cowell trovano idee esclusivamente da uno schermo giornaliero di ogni azione small-cap e micro-cap che ha riportato guadagni nelle 24 ore precedenti. Se gli utili o le vendite di un’azienda hanno superato significativamente le aspettative di consenso degli analisti di Wall Street, entra in un processo di 17 fasi. Il team di Farsalas esamina gli ultimi rapporti sugli utili dell’azienda, legge le trascrizioni delle teleconferenze e si assicura che abbia un forte bilancio e un cash flow positivo. Quindi il team esamina i multipli di valutazione come price-to-earnings e i multipli enterprise value-to-Ebitda per decidere se il prezzo è giusto.

David Covas e Kevin Cowell di Oberweis — David Covas, 48 anni (a sinistra), lavora come co-portfolio manager con Farsalas, mentre Kevin Cowell, 40 anni, è un analista senior specializzato nella ricerca di azioni sanitarie e tecnologiche mediche.FOTO DI NATE RYAN

Farsalas presenta una “stima Oberweis” per quanto guadagnerà un titolo negli anni successivi sulla base di tale ricerca e la confronta con la stima di consenso della strada, che è più lenta a reagire ai risultati degli utili. Maggiore è il divario tra le due stime, più allettante è il titolo. I fondi di Oberweis finiscono per investire in circa il 15-20% delle azioni che passano attraverso lo schermo, che secondo Farsalas in genere si allineano con una delle quattro categorie: un nuovo ciclo di prodotto o un’applicazione sottovalutata, un cambiamento nella gestione, un’infusione di stimolo dal “buon vecchio zio Sam” o una recente acquisizione che sta andando meglio del previsto. Le sorprese di guadagno che la squadra può attribuire a eventi fugaci o insignificanti vengono scartate.

Recentemente Farsalas ha trovato azioni a sorpresa di guadagni nel settore dei semiconduttori. Prendiamo il caso di Axcelis Technologies (ACLS), una società da 4 miliardi di dollari (capitalizzazione di mercato) specializzata nell’impianto ionico, una parte fondamentale della produzione di chip. Nel terzo trimestre del 2019, la società di Beverly, Massachusetts, ha riportato utili di due centesimi per azione per battere le aspettative degli analisti di consenso di una perdita di un centesimo per azione, con nuove prenotazioni che accelerano. Dopo che l’azione è apparso sullo schermo quotidiano di Farsalas, la ricerca ha rivelato che i semiconduttori di carburo di silicio, che conducono l’elettricità in modo più efficiente dei normali chip di silicio, stavano diventando il prodotto di scelta per i veicoli elettrici e hanno requisiti di impianti ionici esponenzialmente più elevati, aumentando la domanda di servizi di Axcelis. Ha investito nel titolo a novembre 2019 a circa 20 dollari per azione, ed è ancora una delle sue migliori partecipazioni dopo essere cresciuto di oltre il 500% a 126 dollari oggi.

Axcelis non è l’unica azienda di semiconduttori ad aver superato la schermata a sorpresa degli utili di Oberweis. Altre partecipazioni principali includono Aehr Test Systems (AEHR) di Fremont, Ca, che esegue “test di combustione” per i semiconduttori in carburo di silicio, un processo rigoroso che testa i difetti per un massimo di 24 ore. Le sue azioni hanno guadagnato il 30% quest’anno per aumentare la sua capitalizzazione di mercato a 700 milioni di dollari, anche se è scivolata dal raddoppio nella prima metà. Sia Aehr Test che Axcelis sono scesi bruscamente lunedì dopo che il produttore di chip a grande cap ON Semiconductor, un cliente di entrambi, ha offerto una guida debole per il quarto trimestre, ma Farsalas ha visto questa mossa come una reazione eccessiva. La Camtek (CAMT) israeliana, un’altra azione del suo portafoglio che esegue ispezioni degli strati aggiunti ai semiconduttori “affrettato”, è più che raddoppiata quest’anno.

“La cosa meravigliosa delle aziende micro-cap e small-cap è che possono attaccare i mercati di nicchia”, afferma Farsalas. “Applied Materials and Lam Research sono i gorilla da 800 libbre nello spazio dei beni strumentali dei semiconduttore. Il mercato dei test del carburo di silicio per quelle aziende è troppo piccolo per occuparsene, ma non è troppo piccolo per Aehr Test [2023 vendite: 65 milioni di dollari]. È enorme ed è molto significativo.”

Le azioni tecnologiche costituiscono il 22% del fondo a piccola capitalizzazione di Oberweis e il 29% del suo fondo a micro-capitalizzazione e hanno contribuito a guidare i suoi forti rendimenti, ma l’azienda ha anche una grande esposizione all’assistenza sanitaria e agli industriali, non sempre pilastri di un portafoglio azionario in crescita. A febbraio, Oberweis ha investito nel produttore di scuolabus Blue Bird Corp. (BLBD), una delle prime cinque partecipazioni nel suo fondo micro-cap a partire dalla fine di giugno. Un fatturato del quarto trimestre del 2022 battuto con 236 milioni di dollari di ricavi trimestrali ha fatto salire il titolo del 30% in un giorno, e sebbene le prestazioni sono state stagnanti da allora, Farsalas calcola che ha ancora più spazio per correre.

“Hai avuto più di due anni durante il Covid in cui i distretti scolastici non acquistavano nuovi autobus, quindi c’era una domanda represa. “In cima a questo, il governo sta davvero spingendo uno sforzo di veicoli elettrici per gli scuolabus””, dice Farsalas.” “Blue Bird ha circa il 33% del mercato degli scuolabus. Pensiamo che prenderanno quote di mercato simili con gli ordini di veicoli elettrici”.

Farsalas evita le aree più rischiose del mercato come le azioni biotecnologiche a piccola capitalizzazione, che spesso non hanno nemmeno entrate da confrontare con le aspettative e possono sgretolarsi in un istante se i dati degli studi clinici sono scarsi. La stragrande maggioranza delle attività che acquista sono redditizie o autosufficienti e operano intorno al pareggio per continuare a investire in nuovi prodotti. È veloce a vendere se un titolo del suo portafoglio manca le aspettative di guadagno: il PEAD va in entrambe le direzioni e gli investitori in genere reagiscono anche alle notizie negative. Va tagliata subito la perdita, dice Farsalas.

Nonostante la famigerata volatilità delle micro-cap, questo approccio ha aiutato i Farsalas a evitare forti i cali che molti investitori growth hanno subito l’anno scorso. Il suo fondo micro-cap è sceso del 10,4% nel 2022, preservando la maggior parte del suo guadagno del 54% dal 2021, mentre il Russell 2000 Micro-Cap Growth Index è crollato del 30% l’anno scorso dopo aver guadagnato solo l’1% nel 2021. I numeri di performance per il fondo small-cap di Oberweis erano simili.

Anche se i fondi di Farsalas sono stati in lacrime di recente, è più orgoglioso delle sue prestazioni nel 2019 e nel 2020, quando il suo fondo micro-cap ha guadagnato rispettivamente il 22% e il 30%, in ritardo rispetto al suo benchmark. Durante il 2019 e il 2020 l’indice Russell Micro-Cap Growth è aumentato rispettivamente del 23% e del 40%, ma secondo Farsalas era pieno zeppo di piccole società non redditizie che quotavano a multipli oltraggiosi.

“Mtro dei miei concorrenti nell’area growth o non hanno mai imparato che la valutazione era importante, o hanno semplicemente scelto di ignorarla. Immagino che fosse facile da fare quando eravamo in un ambiente a tasso di interesse zero, ma ora abbiamo di nuovo un costo del capitale”, dice. “Non stavamo pagando 30 volte le vendite per le aziende di software. Per me, quella è stata la più grande bolla che avevo visto dal 1999 e dal 2000 proprio all’inizio della mia carriera”.

Con le small cap ancora non amate dal mercato e le grandi cap in ritardo, Farsalas continua a credere che ci siano occasioni che battono i guadagni. Le small cap rappresentano meno del 4% della capitalizzazione di mercato del mercato azionario totale degli Stati Uniti, il livello più basso dagli anni ’30. Farsalas indica gli anni ’70 e i primi anni ’80, quando l’inflazione e i tassi di interesse erano alti e le small cap sovraperformavano.

“Le valutazioni delle small cap rispetto alle grandi cap sono le più convincenti che sono state dalla fine degli anni ’90”, afferma Farsalas. “Le small caps di oggi saranno le large capo nel prossimo decennio. Non posso non credere che ci siamo vicini.”

Interviste con i gestori 2

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17/10/24 Barron’s: JB Taylor, CEO di Wasatch Global Investors.

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22/08/24 Barron’s: Samantha McLemore of Patient Capital

08/08/24 Barron’s: Torsten Sløk il capo economista di Apollo Global

06/07/24 David Baron, gestore del fondo Baron Focused Growth, cerca di raddoppiare il denaro degli investitori ogni quattro o cinque anni.

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20/05/24 Barron’s: James Rossiter, responsabile della strategia macro globale di TD Securities

15/05/24 Barron’s: Il nuovo CEO di Vanguard dice a Barron che guiderà con “lo zelo di un convertito”

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