DI NINA Bambysheva 01/02/25
La maggior parte delle persone considera MicroStrategy, l’azienda quotata in borsa del miliardario Michael Saylor, come una scommessa rischiosa sul Bitcoin. Un’analisi più approfondita rivela invece un capolavoro che rappresenta un modello per manipolare la finanza tradizionale e sfruttare la magia che alimenta la criptomania.
La vigilia di Capodanno a Villa Vecchia è un vortice delirante di arancione e oro, una scena degna delle fantasie più opulente di F. Scott Fitzgerald. Più di 500 persone affollano i prati curati della secolare tenuta di Miami Beach, con la sua sala da ballo ispirata a Versailles che ha ospitato luminari come Margaret Thatcher, Henry Kissinger e Mikhail Gorbachev.
Il recente balzo del Bitcoin oltre i 100.000 dollari — non l’inizio del 2025 — è la vera ragione della festa. I camerieri si muovono con champagne su vassoi d’argento, gli antipasti sono decorati con la onnipresente “B” e ballerini in body dorati danzano con sfere arancioni luminose in omaggio al colore simbolo del Bitcoin. Al centro del giardino si staglia un enorme gioco di carte, con il volto del re sostituito da una sfacciata “B”.
Sull’acqua, la festa continua a bordo dello Usher, un superyacht di 154 piedi apparso nel film Entourage del 2015, che brilla contro lo skyline di Miami. Un flusso costante di navette scarica una sfilza infinita di dirigenti del Bitcoin, influencer e, soprattutto, investitori istituzionali, tutti vestiti in stile “bitcoin chic” (abiti arancioni, gioielli con il logo “B”). Due giganteschi proiettori mostrano clip che prevedono l’ascesa del Bitcoin verso i milioni, mentre un DJ con un casco spaziale dirige brani con bassi potenti tra le palme ondeggianti.
“Mi sento quasi stufo di vincere,” scherza un festaiolo con un cappello nero con la scritta “Satoshi Nakamoto” — lo pseudonimo del creatore anonimo del Bitcoin. I partecipanti alla festa hanno tutti credenziali cripto: l’uomo con il cappello Nakamoto è David Bailey, il 34enne CEO di BTC Inc., editore di Bitcoin Magazine, che ha ospitato la Bitcoin Conference a luglio, durante la quale Donald Trump ha promesso di rendere l’America la “capitale mondiale delle cripto” e di creare una riserva nazionale di Bitcoin.
Il proprietario e ospite di Villa Vecchia, Michael Saylor, 60 anni, si muove tra i festeggiamenti indossando il suo classico blazer nero, jeans e una maglietta con una “B” sul davanti. Accetta con grazia strette di mano e richieste di selfie. Qui, il Bitcoin è Dio — e Saylor è il suo profeta.
Le cripto rappresentano una sorta di seconda venuta per Saylor, che ha guadagnato e perso oltre 10 miliardi di dollari durante la bolla delle dot-com. All’epoca, MicroStrategy, l’azienda software con sede a Tysons Corner, in Virginia, da lui cofondata nel 1989 appena uscito dal MIT, era nel settore del data mining e del software di business intelligence, prima di entrare in conflitto con la Securities and Exchange Commission per le sue pratiche contabili. Nel 2000, l’azienda ha pagato una multa, ha raggiunto un accordo con le autorità e ha rivisto i suoi risultati degli anni precedenti.
Per i successivi due decenni, MicroStrategy ha languito con vendite modeste e una capitalizzazione di mercato intorno a 1 miliardo di dollari. Tutto è cambiato nel 2020, quando Saylor ha deciso che puntare tutto sul Bitcoin sarebbe stata la strategia principale di MicroStrategy.
L’anno scorso, dopo che la SEC ha approvato gli ETF sul Bitcoin di giganti come BlackRock e Fidelity, il prezzo della criptovaluta è schizzato alle stelle, più che raddoppiando in 12 mesi e superando i 100.000 dollari all’inizio di dicembre. Poco prima di Natale, MicroStrategy è entrata nel Nasdaq 100, alimentando ulteriormente la domanda per le sue azioni, che sono aumentate di oltre il 700% nell’ultimo anno, mentre emetteva debito e accumulava più Bitcoin (ora ne possiede 471.107). L’azienda di Saylor è ora il più grande detentore di asset digitali al di fuori dell’elusivo Nakamoto, che si dice possieda 1 milione di token. Durante il 2024, il patrimonio netto di Saylor è passato da 1,9 a 7,6 miliardi di dollari. Un mese dopo l’inizio del nuovo anno, valeva 9,4 miliardi di dollari.
I guadagni strabilianti di MicroStrategy hanno scatenato una marea di critici e venditori allo scoperto che non riescono a capire come un’azienda software con soli 48 miliardi di dollari in Bitcoin possa avere una capitalizzazione di mercato di 84 miliardi di dollari. Ma ciò che i detrattori di Saylor non comprendono è che MicroStrategy sta abilmente cavalcando due mondi: uno legato alle regole della finanza tradizionale, in cui le aziende emettono debito e azioni acquistate e vendute da hedge fund, trader e altre istituzioni, e l’altro governato dai fedeli e incrollabili credenti in un mondo migliore portato dal Bitcoin.
Il motore del successo di MicroStrategy è la sua abbraccio e coltivazione della volatilità, la caratteristica distintiva del suo asset principale. La volatilità è un anatema per gli investitori tradizionali, ma è un grande amico dei trader di opzioni, degli hedge fund e degli speculatori al dettaglio che hanno contribuito a rendere MicroStrategy una delle azioni più attive del mercato. Con i suoi relativamente modesti ricavi annuali di 496 milioni di dollari, ha un volume di scambi giornaliero che rivaleggia con quello di uno qualsiasi dei giganti tecnologici del Magnificent 7 (Meta, Apple, Alphabet, Microsoft, Amazon, Tesla e Nvidia).
“La gente pensa che sia folle,” dice Saylor. “Come può un’azienda così piccola avere quella liquidità? È perché abbiamo messo un reattore cripto al centro dell’azienda, attiriamo capitale e poi lo facciamo girare. Questo mette volatilità nel capitale, e rende le nostre opzioni e obbligazioni convertibili le più interessanti e performanti del mercato.”
Michael Saylor ha ragione al 100% quando si tratta della desiderabilità dei 7,3 miliardi di dollari in obbligazioni convertibili emesse dalla sua azienda dal 2021. Ogni minuto del giorno di negoziazione, il prezzo delle azioni di MicroStrategy viene amplificato in tempo reale dalle continue oscillazioni del Bitcoin, aumentando quella che è nota come volatilità implicita dell’opzione call insita nelle sue obbligazioni convertibili. Questo perché, a differenza delle obbligazioni tradizionali, le convertibili offrono ai detentori di debito sicurezza, con l’opzione di scambiare le loro obbligazioni con azioni MicroStrategy a prezzi predeterminati fino alla scadenza. Ogni trader esperto nella formula di pricing delle opzioni di Black-Scholes sa che un’alta volatilità implicita aumenta il valore di un’opzione. Così Saylor è stato in grado di emettere il suo debito convertibile a un costo di interesse quasi nullo.
Finora, le sei obbligazioni convertibili di MicroStrategy, emesse con scadenze dal 2027 al 2032, hanno tassi di interesse che vanno dallo 0% al 2,25%. Nei mercati obbligazionari pubblici, dove la liquidità si è ridotta grazie al boom del credito privato, gli investitori istituzionali sono alla ricerca di rendimenti in eccesso. Le obbligazioni di MicroStrategy non solo rappresentano uno dei pochi modi in cui grandi investitori come l’assicuratore tedesco Allianz e State Street possono investire in asset digitali, ma sono state anche tra le migliori performanti del mercato, con rendimenti superiori al 250% dall’emissione. Anche le obbligazioni quinquennali da 3 miliardi di dollari emesse da MicroStrategy a novembre, con una cedola dello 0% e un prezzo di esercizio di 672 dollari (80% sopra il prezzo attuale delle azioni MicroStrategy), sono aumentate dell’89% in pochi mesi.
Saylor sa che gli investitori istituzionali, valutati rispetto a benchmark trimestrali, continueranno ad acquistare i suoi titoli ad alto rendimento per aumentare i rendimenti del loro portafoglio. L’emissione di grandi quantità di obbligazioni convertibili, come ha fatto MicroStrategy, è normalmente diluitiva per le azioni di un’azienda, ma in questo caso ha avuto un effetto rialzista perché le obbligazioni rappresentano una futura domanda di azioni a prezzi sempre più alti. Attraverso offerte secondarie e l’emissione di convertibili, le azioni in circolazione di MicroStrategy sono aumentate dal 2020 da 97 milioni a 246 milioni. Nello stesso periodo, le sue azioni sono aumentate del 2.666%. Alla fine di gennaio, i suoi azionisti hanno votato per aumentare notevolmente il numero di azioni autorizzate dell’azienda a 10,3 miliardi. Il ciclo si autoalimenta: emetti miliardi in debito e azioni a basso o nullo costo, fai salire i prezzi del Bitcoin con grandi acquisti e catapulta le azioni ipervolatili di MicroStrategy. Ripeti.
“Quello che hanno trovato è un glitch monetario nei mercati finanziari che stanno sfruttando,” osserva Richard Byworth, ex trader di obbligazioni convertibili alla Nomura e managing partner della società di investimenti alternativi Syz Capital con sede a Zurigo.
Saylor è comprensibilmente sfacciato nel promuovere il Bitcoin. Lo scorso agosto ha inventato una nuova metrica finanziaria chiamata Bitcoin Yield o BTC Yield. Questo tipo di “rendimento” non ha nulla a che fare con il reddito generato, ma misura semplicemente la variazione percentuale del rapporto tra le partecipazioni in Bitcoin dell’azienda e le azioni completamente diluite nel tempo. I suoi obiettivi iniziali per questa misura erano una crescita annua del 4% all’8%, ma a gennaio MicroStrategy ha riportato un BTC Yield del 48% per il quarto trimestre e del 74,3% per tutto il 2024 — numeri grandi ma privi di significato che ha dato in pasto ai suoi adoranti seguaci.
Provare a valutare MicroStrategy nel modo tradizionale è un’impresa impossibile, secondo Ben Werkman, ex banchiere commerciale, consulente e investitore precoce nella strategia Bitcoin dell’azienda. Saylor “ha disattivato il pensiero legato al conto economico e ha detto ‘Ci concentreremo sul lato del patrimonio netto dell’azienda, sfruttando la forza che abbiamo nel nostro bilancio’, e in questo caso, significa acquisire più Bitcoin.”
Ed è esattamente quello che MicroStrategy sta facendo. A ottobre, Saylor ha svelato un piano chiamato “21/21” per raccogliere ben 42 miliardi di dollari — metà attraverso azioni, metà attraverso debito — nei prossimi tre anni per acquistare più Bitcoin. Solo a novembre e dicembre, l’azienda ha acquistato quasi 200.000 monete per un valore di circa 18 miliardi di dollari.
Tutto funziona alla perfezione finché il prezzo del Bitcoin continua a salire, ma cosa succede se crolla, come è accaduto molte volte prima?
A meno che non sia una vera apocalisse, MicroStrategy dovrebbe essere al sicuro. Il Bitcoin dovrebbe scendere di oltre l’80% rispetto al suo attuale livello di oltre 100.000 dollari e rimanere a quel livello per almeno due anni affinché MicroStrategy non riesca a coprire i suoi attuali obblighi di debito. Anche in questo caso, Saylor ha dimostrato genio nello sfruttare i mercati dei capitali e il comportamento degli investitori obbligazionari.
Tutti i 7 miliardi di dollari di debito emessi da MicroStrategy sono non garantiti e tecnicamente non coperti da nessuno dei Bitcoin nelle sue casse. Inoltre, al prezzo attuale delle azioni di MicroStrategy di 373 dollari, oltre 4 miliardi di dollari del suo debito sono già “in the money” o, in pratica, azioni.
“In realtà, c’è pochissimo debito nel bilancio di MicroStrategy,” dice Jeff Park, responsabile delle strategie alpha di Bitwise, un gestore di asset cripto con sede a San Francisco, sottolineando che una liquidazione forzata delle partecipazioni in Bitcoin di MicroStrategy sarebbe improbabile perché i detentori di obbligazioni istituzionali hanno un’alta tolleranza per le rifinanziamenti, anche negli scenari peggiori di fallimento.
Cosa impedisce ad altre aziende di copiare l’ingegneria finanziaria alimentata dal Bitcoin di Saylor? Nulla. E molte stanno iniziando a farlo. Secondo Park, Bitwise conta circa 90 aziende pubbliche, tra cui nomi noti come Tesla e Block, che hanno aggiunto Bitcoin ai loro bilanci. A marzo, la sua azienda lancerà il Bitwise Bitcoin Standard Corporations ETF, che sarà un indice ponderato delle partecipazioni in Bitcoin di 35 aziende pubbliche che possiedono almeno 1.000 Bitcoin (circa 100 milioni di dollari) nei loro tesori. MicroStrategy dominerà l’indice.
I copioni stanno dando munizioni agli odiatori di MicroStrategy. “I giorni in cui le azioni di MicroStrategy rappresentavano un modo raro e unico per accedere al Bitcoin sono finiti da tempo,” secondo Kerrisdale Capital, una società di investimenti con sede a Miami che ha emesso una tesi short sull’azione a marzo. Ma Park sostiene che, come Netflix nello streaming, il vantaggio del primo arrivato e le dimensioni di MicroStrategy la distinguono.
“Le dimensioni sono tutto perché la liquidità è tutto. Sono la fonte più liquida per negoziare i rischi legati al Bitcoin, sia dal mercato spot che, soprattutto, dal mercato delle opzioni,” dice Park. “Il mercato delle opzioni per MicroStrategy è di gran lunga il mercato delle opzioni più profondo al mondo.” Le frenetiche opzioni di MicroStrategy hanno persino generato un fondo chiamato YieldMax MSTR Option Income Strategy ETF, che vende opzioni call per generare reddito. Il fondo, di un anno, ha un rendimento annuo del 106% e ha già accumulato 1,9 miliardi di dollari di asset.
Seduto accanto alla piscina di Villa Vecchia, con i suoi pappagalli dai nomi cripto Hodl, Satoshi e Max che chiacchierano in sottofondo, Saylor respinge le critiche. “La saggezza convenzionale negli affari negli ultimi 40 anni era che il capitale è una passività e la volatilità è cattiva. Lo standard Bitcoin dice che il capitale è un asset e la volatilità è buona — è una caratteristica,” insiste. “Vivono in un mondo piatto, pre-copernicano. Noi siamo su un treno che va a 60 miglia all’ora, facendo girare un giroscopio con un peso di 30 tonnellate, e il resto del mondo è fermo accanto ai binari.”
Questa non è la prima volta che Michael Saylor vola vicino al sole. È nato nel 1965 in una base aerea a Lincoln, nel Nebraska, e i suoi primi anni sono stati immersi nella disciplina militare. Suo padre, un capo maresciallo, ha spostato la famiglia tra basi aeree in tutto il mondo prima di stabilirsi vicino a Wright-Patterson in Ohio — casa della scuola di aviazione dei fratelli Wright — dove Saylor si è diplomato come primo della classe e capoclasse, votato “più probabile a riuscire” dai suoi compagni.
Ha studiato aeronautica e astronautica al MIT con una borsa di studio completa dell’Air Force ROTC e ha scritto una tesi su una simulazione al computer di una città-stato rinascimentale italiana. Nel tempo libero, suonava la chitarra in una rock band e volava su alianti. Si è laureato con il massimo dei voti nel 1987 ed è stato nominato sottotenente dell’Air Force, ma il suo sogno di diventare un pilota di caccia è stato bloccato da un soffio al cuore, che si è rivelato essere una diagnosi errata.
A 24 anni, ha cofondato MicroStrategy con il suo compagno di fraternità del MIT Sanju Bansal. L’azienda si è concentrata sull’analisi dei dati in un momento in cui pochi comprendevano il potenziale di questa disciplina. Cavalcando l’onda delle dot-com, l’azienda è diventata pubblica nel 1998, e nel 2000 la sua capitalizzazione di mercato ha superato i 24 miliardi di dollari. Con un patrimonio netto che ha raggiunto un picco di quasi 14 miliardi di dollari, Saylor è diventato un evangelista della tecnologia che annunciava un mondo in cui i dati sarebbero fluiti “come l’acqua.” “Useremo la nostra tecnologia per annientare intere catene di approvvigionamento,” ha detto Saylor a Forbes alla fine del 1998 (vedi “La Plus Ça Change,” pagina 80). “Stiamo giocando per vincere tutto, per conquistare l’intero settore mondiale, per sempre.”
Poi è arrivato il crollo. Il 10 marzo 2000, le azioni di MicroStrategy hanno raggiunto un picco di 313 dollari per azione — oltre 60 volte il prezzo dell’IPO. Entro due settimane sono crollate a 72 dollari, dopo che l’azienda ha annunciato che avrebbe dovuto rivedere i suoi risultati finanziari. La SEC ha accusato Saylor e altri di frode contabile, accuse che MicroStrategy ha successivamente risolto pagando 11 milioni di dollari. Entro due anni, il prezzo delle sue azioni era sceso sotto 1 dollaro. La fortuna di Saylor da 13 miliardi di dollari è evaporata.
“È stato il periodo più buio della mia vita,” dice. “Quando le persone perdono soldi perché credono in te, è praticamente il peggio.”
Nel 2020, dopo che il governo ha seguito anni di allentamento quantitativo con trilioni di dollari di stimoli legati al Covid-19, Saylor si è convinto che il miglior uso per i rimanenti 530 milioni di dollari in contanti e investimenti a breve termine nel bilancio di MicroStrategy fosse investire in Bitcoin. Il governo degli Stati Uniti poteva stampare tutti i dollari che voleva — e stava lavorando sodo per farlo — ma, per progettazione, il Bitcoin ha un limite rigido: non ci saranno mai più di 21 milioni di Bitcoin in esistenza.
Se il prezzo del Bitcoin crolla, le azioni di MicroStrategy cadranno più duramente e più velocemente del token stesso. Ma attenzione a liquidare Saylor come un altro imprenditore troppo intelligente per il suo bene che è andato fuori controllo. Molti altri stanno seguendo l’esempio di MicroStrategy — che ora si definisce “il primo e più grande Tesoro di Bitcoin al mondo.”
Alcune aziende pubbliche, come Metaplanet, devono la loro stessa sopravvivenza al Bitcoin. La catena di hotel con sede a Tokyo ha affrontato una crisi esistenziale durante la pandemia quando il Giappone ha chiuso i suoi confini ai turisti. Il piccolo albergatore ha venduto tutte le sue dieci proprietà tranne una e ha emesso azioni e debito per finanziare l’acquisto di 70 milioni di dollari in Bitcoin. Le azioni di Metaplanet, che si negoziano alla Borsa di Tokyo e over the counter, sono aumentate del 2.600% nel 2024, e la sua capitalizzazione di mercato è ora di 1 miliardo di dollari, nonostante detenga solo 183 milioni di dollari in Bitcoin. La homepage dell’azienda ora recita “Proteggi il futuro con il Bitcoin” e menziona a malapena gli hotel. “Dobbiamo molto a Michael Saylor per il piano aziendale che ha creato per il resto del mondo da seguire,” dice Simon Gerovich, CEO di Metaplanet e ospite alla festa di Capodanno di Saylor.
È improbabile che molte aziende arriveranno agli estremi di Metaplanet, ma quasi certamente ci saranno più convertiti al Bitcoin. A gennaio, il Financial Accounting Standards Board ha cambiato una regola che in precedenza permetteva alle aziende di registrare solo le perdite di valore delle cripto nei rapporti trimestrali, in modo che ora le partecipazioni saranno valutate al mercato, permettendo la reversione delle perdite e dei guadagni. Per MicroStrategy, che ha fatto pressioni per il cambiamento, è probabile che significhi numerosi trimestri redditizi in futuro — e una possibile inclusione nell’S&P 500.
Oggi centinaia di aziende pubbliche di grandi dimensioni in tutto il mondo hanno più del doppio del contante necessario per finanziare le operazioni e le passività correnti, secondo i dati di YCharts. Il più prominente tra questi è Berkshire Hathaway, che attualmente detiene 320 miliardi di dollari in contanti.
Dato il debito nazionale di 35 trilioni di dollari (e in crescita), il mantra di Saylor è da tempo “il contante è spazzatura.” “La repressione finanziaria è un fenomeno eterno,” insiste Park di Bitwise, riferendosi all’inevitabilità dei tassi di interesse più bassi indotti dal governo. “Viviamo in questo mondo iper-finanziarizzato in cui l’economia reale si è fondamentalmente staccata dall’economia finanziaria. In realtà non puoi servire il livello di debito senza stampare più soldi, e se credi che devi continuare a stampare più soldi, allora devi credere che ci sarà repressione della curva dei rendimenti.”
Per Saylor, Villa Vecchia stessa è l’Exhibit A. La villa di 18.000 piedi quadrati sulla “Millionaire’s Row” di Miami è stata costruita per il presidente di F.W. Woolworth nel 1928; Saylor l’ha acquistata per 13 milioni di dollari nel 2012. Questa casa “valeva 100.000 dollari nel 1930. È stata valutata 46 milioni di dollari qualche anno fa,” ha detto Saylor durante un’intervista podcast nel 2023. “Fate i calcoli — è sulla buona strada per valere 100 milioni di dollari, il che significa che il dollaro statunitense avrà perso il 99,9% del suo valore in 100 anni. Il punto è: i vostri soldi in banca non sono soldi.”
I prossimi anni di Trump saranno probabilmente buoni per MicroStrategy e il Bitcoin. Nonostante tutta la sua retorica sull'”efficienza del governo,” Trump è stato un grande spendaccione durante il suo primo mandato: nei quattro anni di Trump 1.0, il debito nazionale è aumentato di 8,4 trilioni di dollari, secondo il Committee for a Responsible Federal Budget. E sebbene nel 2021 abbia famosamente definito il Bitcoin una “truffa” in competizione con il dollaro, Trump è ora completamente a favore delle cripto. In effetti, suo figlio Eric ha recentemente pubblicato una foto con Saylor a Mar-a-Lago con la didascalia “Due amici, una passione: il Bitcoin.”
Non solo il valore del dollaro è destinato a erodersi ulteriormente nei prossimi quattro anni, ma il proselitismo incessante di Saylor si allinea perfettamente con la visione distopica del mondo MAGA. “La condizione umana è stata afflitta da sporcizia: cibo tossico, liquidi tossici, e la condizione economica della razza umana è stata afflitta da capitale tossico. Sono in missione per evangelizzare capitale non tossico per il mondo,” predica.
Ma anche Michael Saylor occasionalmente scende dal suo pulpito per riflettere sul suo viaggio aziendale. “Abbiamo adottato il Bitcoin per frustrazione e disperazione, e poi è diventata un’opportunità, e poi è diventata una strategia, e poi è diventata un’identità, e poi è diventata una missione,” dice. “L’ironia della mia carriera è che ho inventato 20 cose, e ho cercato di renderle di successo, e non ho davvero cambiato il mondo con nessuna di esse. Satoshi ha creato una cosa, l’ha data al mondo ed è scomparso, e ora portiamo avanti la torcia. Questo, ironicamente, mi ha reso più di successo che cercare di commercializzare ogni mia idea. È una lezione di umiltà.”
E un promemoria che il fulmine può davvero colpire due volte lo stesso posto, specialmente quando c’è un abile e opportunista timoniere al comando.
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